Geoscópio

A reestruturação da dívida soberana tem estado na ribalta em virtude dos “rumores” de que poderá ocorrer na Grécia. Em Portugal não é um fenómeno novo. Já ocorreu aquando da arrastada negociação da dívida portuguesa depois do default de 1892 ainda durante a monarquia.

Responde o economista Ricardo Cabral (Universidade da Madeira)

1. O que é uma reestruturação de dívida?

É uma renegociação com redução do valor presente (ou atual) da dívida. Tipicamente está associada a um evento de incumprimento formal (vulgo, bancarrota, no inglês default). Um evento de incumprimento formal pode, por exemplo, consistir numa moratória, ou mesmo num atraso excessivo no pagamento de juros ou capital em dívida. Ocasionalmente, ambas as partes podem concordar em reestruturar a dívida sem que ocorra um evento formal de incumprimento.

2- Quando é que as agências de rating consideram que se está diante de uma bancarrota?

As agências de notação consideram que a reestruturação é um evento de incumprimento se a participação na reestruturação de dívida não for um acto voluntário por parte dos credores.

3- Que modalidades de reestruturação existem?

Uma redução do valor presente da dívida consegue-se de várias formas (que podem ser utilizadas em combinação):
• diminuindo o valor facial do montante em dívida (i.e., uma obrigação com valor facial de €1000 passa a ter um valor facial de €800);
• reduzindo o cupão da obrigação que resulta numa redução da taxa de juro em relação ao montante em dívida (por exemplo, para uma obrigação com valor facial de €1000 uma redução do cupão anual de €50 para €40, significaria uma redução da taxa de juro paga pelo devedor de 5% para 4%);
• aumentando a maturidade da dívida (e.g., uma obrigação que vencia em 2016 passaria a vencer em 2031 – como o valor facial em dívida só terá de ser pago muito mais tarde o valor presente da dívida diminui substancialmente).

4- Um país devedor fica a ganhar com uma reestruturação?

A reestruturação ocorre quando o país devedor já não é capaz de pagar essa dívida – isto é, numa situação limite. O país devedor ganha em enfrentar a realidade e resolver uma situação insustentável. Contudo, associados a essa decisão, existem custos significativos de reputação e aumento dos custos de financiamento nos mercados internacionais. Além disso, a reestruturação deve ser bem dimensionada e bem conduzida. Primeiro, a reestruturação de dívida deve ser suficientemente significativa de forma a tornar a dinâmica de dívida sustentável. Segundo, deve ser uma reestruturação bem planeada e negociada com os credores, de forma a não prejudicar em demasia a actividade económica doméstica. Nomeadamente, devem ser assegurados os mecanismos de financiamento das importações de bens mais prioritários para o país (e.g., energia, alimentos, matéria prima para empresas exportadoras).

5- O que pode acontecer se a reestruturação de dívida for mal gerida?

Uma reestruturação de dívida demasiado pequena pode resultar em reincidência da crise de dívida e nova reestruturação de dívida passados poucos anos. Uma reestruturação de dívida mal conduzida pode resultar numa crise grave do sistema financeiro, em crise económica profunda e ainda em litígios que se arrastam em tribunais internacionais por vários anos, restringindo o acesso a crédito nos mercados financeiros internacionais e dificultando o processo de ajustamento externo.

6- O que é um “corte de cabelo” (hair-cut na designação anglo-saxónica)?

É a percentagem da redução do valor presente da dívida, que pode ser medido seguindo diferentes metodologias. Por exemplo, suponha-se que o valor facial de uma série de obrigações do tesouro que vence daqui a 5 anos (em 2016) é, através da reestruturação, reduzido em 20% de €1000 para €800 e o valor do cupão reduzido em 20% (de, por exemplo, €50 para €40), mantendo-se a data de maturidade dessa série de obrigações. Assuma-se ainda que a taxa de juro de mercado aplicável a obrigações similares (i.e., a taxa de desconto) é 5%. Nessas condições, a reestruturação de dívida reduz o valor presente dessa série de obrigações em 20%, ou seja, o haircut é de 20%. Este ‘corte de cabelo’ desce se o cupão se mantiver e aumenta se se alarga a maturidade da dívida. Por exemplo, se se mantiver o cupão e o valor facial originais, mas a maturidade dessa série de obrigações do tesouro passar de 5 para 20 anos (passando a taxa de desconto a ser, por exemplo, 7%), o haircut passaria a ser de 21,2%.

7- Quem são os principais prejudicados?

Os credores e os mercados financeiros que não gostam desse tipo de incerteza.

8- Os contribuintes do país em dívida são lesados ou beneficiados?

Numa situação limite, com juros elevados e dívida a crescer exponencialmente devido ao juro composto, os contribuintes saem beneficiados em resolver, através da reestruturação, uma trajetória de dívida claramente insustentável. Contudo, as ressalvas acima identificadas (dimensão e condução do processo de reestruturação) são também relevantes nesta questão.

9- É eticamente aceitável?

O capitalismo tem, na sua génese, a tomada de risco e em consequência a possibilidade de insucesso. No caso de iniciativas empresariais esse insucesso pode-se traduzir em processos de saneamento ou falência, que geralmente resultam na reestruturação de dívida dos credores da empresa. Ou seja, o processo de reestruturação de dívida é intrínseco a economias de mercado. Além desse exemplo note-se que, em economias de mercado, os bancos regularmente reestruturam os créditos que detêm sobre empresas e famílias em dificuldade. De facto, os bancos (e outras empresas) incluem na sua demonstração de resultados uma previsão das imparidades, que não é mais do que uma previsão dos hair-cuts que irão sofrer quando reestruturam a dívida dos seus clientes. É parte do dia-a-dia do negócio bancário.

10- Se o país ver concretizado o resgate junto de Bruxelas, e se se refinanciar através do FEEF/FMI, fica mais difícil ou mais fácil reestruturar a dívida soberana?

A dívida contraída junto do Fundo Monetário Internacional tem senioridade (i.e., prioridade de pagamento no caso de incumprimento) em relação à dívida soberana portuguesa. O pacote de resgate com o FEEF (Fundo Europeu de Estabilização Financeira) irá traduzir-se num chamado Loan Agreement. Contudo é de esperar que a lei e foro jurídico aplicável a esse contrato de empréstimo seja internacional (e.g., Londres, praça onde são realizados muitos contratos financeiros). Em consequência, embora os empréstimos do FEEF não tenham em teoria senioridade em relação à divida soberana portuguesa, na prática, terão essa senioridade devido ao efeito na lei e foro jurídico aplicável, com os impactos negativos consequentes. Em suma, o resgate do FEEF/FMI torna, de facto, muito mais difícil e complexa, no futuro, em caso de necessidade, uma reestruturação de dívida do estado português.

O que valeu para a semana não ser um holocausto dos títulos dos “periféricos” (nome benigno para os PIIGS) foi a Páscoa, ou Easter, consoante as latitudes. A quinta-feira dia 21 de abril foi um dia de massacre.

Três maturidades de Obrigações do Tesouro portuguesas fecharam quinta-feira acima de 11% no mercado secundário. Os juros a 2 anos foram os mais pressionados – revelando o nervosismo dos investidores em relação ao curto prazo. Uma subida vertiginosa!

À hora de almoço, os juros a 2 anos abriram em 10,5% e fecharam em 11,47% – quase 1 ponto percentual de aumento num só dia. Os juros a 3 anos fecharam em 11,17% e os juros a 5 anos em 11,49%, segundo dados da Bloomberg. Durante um período do dia os juros a 2 anos estiveram inclusive em valores acima dos juros a 5 anos.

O risco de default da República Portuguesa disparou para 43,68%, segundo dados da CMA DataVision. Tinham aberto em 42,31%.

Grécia e Irlanda em disparo e Espanha em alta

Os riscos de default subiram para a Grécia – que está em situação explosiva, com um risco de 67,60% -, Irlanda – cujo risco se aproxima do português, estando em 43,41% -, e Espanha que já atingiu de novo, os 20% (uma linha vermelha que pode dar acesso ao “clube” mundial dos de maior risco), fechando em 20,02%. Os jornais espanhóis conseguiram passar ao lado deste “detalhe”.

Naturalmente, alinhados com esta alta do risco, os juros dos títulos gregos continuaram uma subida vertiginosa: os juros a 2 anos lideram neste momento com 23%, seguidos dos juros a 3 anos com 22,68%. O fantasma de uma reestruturação de dívida agita estes títulos.

No caso da Irlanda, os juros a 2 e 10 anos fecharam em alta, com os juros a 2 anos a disparar com 11,34% (abriram em 10,38%) e os a 10 anos a fechar nos 10,48%. Também, neste caso, tal como sucede para Portugal e a Grécia, a pressão sobre as maturidades de menor prazo é brutal.

Com o risco de Espanha nos 20%, os juros das obrigações espanholas, depois de uma manhã tranquila, regressaram às subidas, com os juros a 10 anos a aproximarem-se dos 5,5%.

Duas curiosidades do dia do massacre

Os títulos mais pressionados no mercado secundário, com um aumento diário de 9%, foram os relativos às maturidades a 2 anos para as Obrigações do Tesouro portuguesas e para os títulos irlandeses.

No ranking dos países cujo risco mais aumentou durante o dia, surgem TODOS os países da zona euro sob observação: Irlanda, Itália, Bélgica, Espanha, Portugal e Grécia. Não faltou um.

Jens Bastian, analista da Eliamep, uma fundação independente, em Atenas, acha que o filme desta tragédia grega começa a ser claro: ontem o resgate, hoje a reestruturação da dívida, amanhã o default.

Foi uma quinta-feira negra para os juros da dívida soberana e o risco de default da República Helénica. O sentimento nestes mercados esteve em ebulição.

A probabilidade de incumprimento da dívida grega num horizonte de cinco anos subiu de 66,76% ontem para 67,60%, segundo a CMA DataVision. Os juros exigidos pelos tomadores de dívida pública grega no mercado secundário dispararam na maturidade a 2 anos, subindo para os 23%. Também os juros a 3 anos se encontram próximo desse patamar – fecharam em 22,68%. Os juros para as maturidades a 5 anos encontram-se acima de 16% e os juros para o prazo de 10 anos perto de 15%. Uma situação insustentável que separa a Grécia em quase dezassete pontos percentuais da Venezuela, o segundo país com maior risco de bancarrota a nível mundial.

Por que razão esta corrida louca está a acontecer?

Um especialista em Atenas aponta uma primeira razão: “As yields – juros implícitos – dos títulos gregos a 2 e 3 anos já estão a apostar em que a opção de re-estruturação da dívida acabará por se concretizar no segundo semestre de 2011, depois de se ter concluído o processo de resgate de Portugal”, diz Jens Bastian, da Fundação Helénica para a Política Europeia e Internacional, um instituto independente de investigação e formação, sediado em Atenas. “Logo que o assunto de Portugal esteja resolvido, é provável que a avaliação pela troika [CE/BCE/FMI] em meados de junho [andamento do programa de intervenção] seja sombria em relação à situação económica e orçamental e sobre a perspetiva para 2012”, acrescenta.

No entanto, Bastian é de opinião que há uma outra linha de pressão: “Os mercados dos títulos estão a desafiar a intenção do governo grego de tentar voltar ao mercado de capitais para se financiar no próximo ano. Para os traders deste mercado, a intenção grega é ou ficção científica ou suicídio fiscal. As yields para os títulos a 10 anos são hoje 600 pontos base mais altas do que quando em maio passado o primeiro-ministro Papandreou na remota ilha de Kastelorizo resolveu pedir o resgate internacional”.

Olhando para a evolução do custo dos credit defaut swaps (seguros contra o risco de bancarrota a cinco anos) o nível atual é mais do dobro do que foi atingido em 2 de maio quando foi aprovado o resgate no valor de €110 mil milhões. O risco de default andava, na altura, entre os 45-47% e hoje está em mais de 67%.

Política económica por megafone

Mas o contexto negativo em que se move o governo grego do PASOK (da família socialista) tem, ainda, outra “ajuda” de peso: “Com exceção honrosa do Fundo Monetário Internacional no meio da cacofonia de vozes que se fazem ouvir, todas as outras partes envolvidas – Comissão Europeia, Banco Central Europeu, ministros das Finanças da zona euro e o próprio governo grego – estão a conduzir a política económica por megafone”. A discussão sobre a estratégia face a este primeiro caso de resgate na zona euro é feita na praça pública dia sim dia sim pelas entidades-chave. Perentório, Bastian exclama: “Isto é uma receita para o fracasso!”.

A pergunta fatal, a finalizar, não poderia ser outra: onde é que esta situação tumultuosa vai conduzir? Jens Bastian é muito claro sobre o filme grego: “Há um ano atrás estávamos na fase de resgate, agora entrámos em território da reestruturação da dívida. Daqui a um ano? Daqui a um ano estaremos na fase D – de default”.

A agência de notação Standard & Poor’s reviu ontem a perspetiva de rating dos Estados Unidos. Mudou-a de estável para negativa. Foi o primeiro tiro numa grande potência com notação máxima de triplo A. Três analistas americanos avaliam o impacto.

A segunda-feira 18 de abril bem pode começar a ser etiquetada de Black Monday. Vai, certamente, marcar o calendário desta fase da crise das dívidas soberanas nos países desenvolvidos.

Não tanto pelo disparo do risco de default (incumprimento da dívida) e dos juros no mercado secundário das dívidas soberanas dos jocosamente designados PIIGS da zona euro, mas porque a agência de notação Standard & Poor’s (S&P) resolveu dar o primeiro “puxão de orelhas” aos Estados Unidos, um dos países que tem uma notação máxima de triplo A.

Um primeiro sinal

A S&P – decorria já o almoço na Europa – reviu a perspetiva do rating da dívida soberana do Tio Sam de estável para negativo. Foi um choque. Isso significa que a notação dos Estados Unidos poderá baixar e largar o clube do triplo A num horizonte de dois anos. A probabilidade foi estimada em 30%.
Uma analista canadiana da S&P escrevia este epitáfio: “Mais de dois anos passados sobre o rebentar da crise, os decisores dos EUA ainda não concordaram em como inverter a deterioração orçamental ou mesmo definir como lidar com as pressões orçamentais de longo prazo”.

Peter Cohan, analista em Boston, refere-nos que este é, de facto, “um primeiro sinal à navegação em todos os países com notação triplo A mas com problemas deste tipo”. “Nada no relatório da S&P era desconhecido dos investidores – os EUA deverão ter um défice de 11% do Produto Interno Bruto (PIB) e a dívida deverá chegar aos 100% do PIB”, acrescenta.

No entanto foi “um choque”, diz David Caploe, um economista americano que dirige em Singapura, do outro lado do mundo, o Economy Watch. E teme que a decisão da S&P “ainda lance mais óleo para a fogueira entre Democratas e Republicanos”. “Vai tornar a situação ainda pior”, conclui.

Mas para o analista Mark Lundeen a reação da S&P pecou por tardia e cita uma frase de Martin Weiss, presidente da Weiss Ratings, que há quase um ano desafiou as três poderosas agências de rating – S&P, Moody’s e Fitch – a acabar com “o anacronismo de uma notação triplo A para o governo americano”.

O resultado do anúncio foi imediato. As bolsas americanas viveram um míni-crash com uma queda de mais de 1% em Wall Street e no Nasdaq (a bolsa das tecnológicas) em Times Square. O custo dos credit default swaps sobre a dívida americana – que funcionam como garantia contra o risco de bancarrota – subiram 19%, de acordo com dados da CMA DataVision. Esta variação tornou os Estados Unidos no campeão das subidas ontem. O risco de default americano passou a ser superior ao alemão. O ouro disparou para novo máximo: 1492,9 dólares por onça.

No entanto, paradoxalmente, os juros da dívida no mercado secundário não reagiram, logo, em alta – só, hoje (19 de abril), de manhã começaram a fazê-lo lentamente. Peter Cohan admite que essa primeira reação dos juros pode “ter provocado o efeito contrário nos investidores – tornou-os mais confiantes de que os americanos vão resolver o problema face a esta pressão”.

Politicamente certeiro

A decisão da S&P surgiu num momento politicamente muito apropriado, dizem os dois analistas. A Administração Obama tenta chegar a acordo com o Congresso sobre um plano de consolidação orçamental de médio prazo, em que se prevê cortar 4 biliões de dólares (quase €3 biliões). O anúncio foi feito apenas um dia depois do secretário do Tesouro (equivalente ao ministro das Finanças) Timothy Geitner ter assegurado, com o seu estilo otimista, na reunião da Primavera do Fundo Monetário Internacional em Washington, que o assunto será resolvido.

É provável que se chegue a uma plataforma de entendimento – mas o arrastamento da negociação e a lama provável dos truques políticos de parte a parte poderá levar os investidores na dívida americana a perder a confiança em que a América sabe lidar com esses problemas “estruturais”.

Mark Lundeen duvida que este movimento de pressão da S&P “motive os próprios Republicanos a forçar Washington a, finalmente, controlar as despesas do dinheiro dos contribuintes. Todos os planos em curso pelos Republicanos apenas pretendem reduzir o ritmo de crescimento da dívida nacional”. “Na realidade nenhum pretende reduzi-la”, conclui.

Peter Cohan coloca de lado essa hipótese de perda de confiança – sobretudo da parte de chineses e japoneses, os principais investidores na dívida americana. “Acho inclusive que o papel dos EUA como refúgio seguro sairá reforçado”, afirmou-nos. David Caploe concorda, mas por diferentes razões: “Os japoneses necessitam do good will americano, sobretudo devido à sua fraqueza desde 1989, agravada com os acontecimentos recentes. Quanto aos chineses, não creio que eles queiram estragar o que quer que seja do sistema atual. Eles são muito pacientes”.

Começou por ser uma manhã explosiva – os juros das obrigações espanholas (OE) a 2 e 3 anos revelaram aumentos diários muito significativos superiores a 5%, segundo dados da Bloomberg, e a probabilidade de default (incumprimento da dívida soberana) por parte de Espanha subiu para 19,7%, segundo o monitor de risco da CMA DataVision.

O risco soberano espanhol havia fechado em 18,74% na sexta-feira, na continuação de uma tendência de alta já verificada na semana passada.

Espanha aproximava-se, assim, da linha vermelha dos 20% que lhe poderá dar acesso ao “clube” dos 10 de maior risco mundial. Separa-a do Líbano (o 10º nessa lista) menos de dois pontos percentuais.

A re-entrada de Espanha nesse TOP 10, a acontecer, será um choque para a zona euro, depois de se ter julgado que o resgate a Portugal serviria de vacina para a entrada do país ibérico vizinho na fase de crise aguda.

O dia fechou com os juros próximo dos níveis de abertura do dia: 3,56% para as OE a 2 anos; 4,19% para as OE a 3 anos; 4,8% para as OE a 5 anos; e 5,55% para as OE a 10 anos. O risco de default fecharia em 20,18%, acima da linha vermelha.

Fantasma da reestruturação da dívida grega

A mesma dinâmica de variação diária elevada verificou-se desde a abertura no caso dos juros dos títulos gregos a 2 e 3 anos – os juros a 2 anos subiram para 19,4% e os juros a 3 anos para mais de 20%. Logo pela manhã, o risco de default disparou de 62,57% para quase 65%, dois pontos percentuais acima do fecho na sexta-feira passada. A Grécia isola-se cada vez mais na liderança do TOP 10 mundial do risco. A distância em relação à Venezuela, o segundo país do mundo com risco mais elevado, é de quase 13 pontos percentuais.

O disparo prosseguiu ao longo de todo o dia. O risco de default acabaria por fechar em valores jamais vistos: 65,76%. O custo dos credit default swaps (cds) – que funcionam como uma garantia contra o incumprimento de dívida – atingiu o nível recorde de 1332,06 pontos base. Mais do dobro do custo dos cds para Portugal ou Irlanda.

A Grécia está sob um ataque fortíssimo nos mercados da dívida soberana dado que a hipótese de uma reestruturação da dívida já no próximo ano, ou mesmo antes, está a convencer os investidores, apesar do coro cerrado de desmentidos por parte do Fundo Monetário Internacional, de instâncias europeias e dos próprios responsáveis gregos. Um jornal grego, o Elephtherotypia, revelou que um alto funcionário do FMI teria confirmado que o governo de Atenas tinha pedido a realização de um re-escalonamento das maturidades da dívida grega.

A acontecer uma tal situação será a abertura de uma caixa de Pandora na zona euro.

Também a Irlanda está sob forte pressão nos juros a 2 e 10 anos e o risco de default subiu para 40%, acabando por fechar em 40,83%. A banca irlandesa continua a afundar-se com os ratings em nível “especulativo” (vulgo, “lixo”).

A Moody’s Investor Services baixou hoje a notação do Bank of Ireland e do ICS Building Society para Ba1 e do Allied Irsih Bank, EBS Building Society e do Irish Life & Permanent para Ba2. Descidas que eram esperadas depois de aquela agência ter baixado a notação da Irlanda para o nível Baa3 (já próximo do nível de “dívida especulativa”, vulgo “lixo”), e mantendo uma perspectiva negativa. O custo da falência do sistema financeiro para os contribuintes irlandeses poderá somar €100 mil milhões, mais de 60% do PIB.

A pressão segue depois para os títulos italianos e belgas, particularmente nos títulos italianos a 2 e 3 anos.

Efeito suomi: O dia em que 3 maturidades de OT ficaram acima de 10% nos juros

Os resultados das eleições na Finlândia – com a incerteza sobre o tipo de coligação que irá governar o país dado os populistas do partido Verdadeiros Finlandeses ter ascendido meteoricamente ao terceiro lugar com 19% dos votos – está, também, a pressionar a situação portuguesa.

As posições criticas em relação ao resgate a Portugal recolhem larga maioria de opinião naquele país nórdico membro da zona euro.

O risco de default da dívida soberana portuguesa subiu para quase 42% e os juros das Obrigações do Tesouro (OT) a 5 anos subiram para 10,7%, valor em que fecharam. Os juros das OT com maturidades a 3 anos subiram para 10,39% e os juros das maturidades a 2 anos acabaram por galgar a barreira dos 10% fechando em 10,01%.

Neste momento, 3 maturidades de OT encontram-se com juros acima de 10% – poderemos dizer que foi o efeito suomi (finlandês). Apenas os juros das OT a 10 anos – outrora as mais mediáticas – se mantém, ainda, abaixo dos 10% – fecharam em 9,08%.

Todo o grupo dos PIIGS (acrónimo pejorativo para Portugal, Irlanda, Itália, Grécia e Espanha) se encontrou neste 18 de abril sob ataque cerrado nos mercados da dívida soberana fruto da convergência de diversos acontecimentos e tendências em curso.

Apesar de ter sido paga “sem perturbações”, segundo o Banco Carregosa, a dívida que vencia hoje no valor de €4,3 mil milhões mais juros de €139 milhões, o mercado secundário continua a pressionar fortemente as obrigações do Tesouro portuguesas.

As yields (juros implícitos) relativas às maturidades a 3 e 5 anos fecharam a semana acima de 10%, segundo dados da Bloomberg. Os juros a 3 anos abriram em 10,09% e fecharam em 10,23%. Os juros a 5 anos galgaram para 10,58%. Ambos fixando novos máximos históricos desde a adesão ao euro. Os juros a 2 anos fecharam em 9,81%. E os juros a 10 anos – outrora os mais mediáticos em virtude da linha vermelha dos 7% colocada pelo ministro português das Finanças Teixeira dos Santos – fecharam, pela primeira vez, em 9%.

Esta situação de degradação da dívida portuguesa reflete-se, também, na probabilidade de default (risco de incumprimento) num horizonte de cinco anos que subiu para 40,73%, distanciando-se do risco irlandês, que apesar de estar, também, a subir, se encontra em 38,93%, segundo dados da CMA DataVision.

A alta do risco e juros portugueses não é isolada

A pressão sobre a Grécia continua, apesar do primeiro ministro grego ter rejeitado, uma vez mais, a hipótese de reestruturação da dívida do país. Também um membro da direção do Banco Central Europeu (BCE), Gestrude Tumpel-Gugerell, veio reafirmar que o BCE é contra tal cenário, e o responsável do Fundo Monetário Internacional (FMI) para a Europa, o português António Borges, reforçou a tónica do “contra” tal solução, durante a reunião do FMI em Washington.

O risco de default da Grécia continua a subir, fechando nos 62,82% e os juros a 3, 5 e 10 estiveram todo o dia sob pressão dos mercados. Os juros a 3 anos dos títulos gregos subiram para19,60%, o valor mais elevado no conjunto das maturidades da dívida grega.

O tema da reestruturação da dívida soberana grega não morreu, apesar dos múltiplos desmentidos. A Reuters realizou uma sondagem sobre o tema entre os analistas que revelou que 60% julga que é provável no caso da Grécia, 40% admitem possível na Irlanda e 30% julgam que poderá acontecer, também, no caso de Portugal.

A Irlanda sofreu hoje um corte na sua notação por parte da agência Moody’s que empurrou Dublin do nível Baa1 para Baa3 (já próximo do nível de “dívida especulativa”, vulgo “lixo”), e mantendo uma perspectiva negativa. O custo da falência do sistema financeiro para os contribuintes irlandeses poderá somar €100 mil milhões, mais de 60% do PIB. Os juros a 10 anos dos títulos irlandeses subiram para 9,71%.

Também o risco espanhol tem vindo a aumentar ultimamente, abrindo hoje em 18,7% e fechando nos 18,74%, o que, ainda, coloca a Espanha longe da porta de entrada para o “clube” da bancarrota. O bilhete de entrada está nos 20,9% de risco (situação do Líbano). Mas os juros das obrigações espanholas continuam em alta, com uma forte pressão sobre a dívida a 2 e 3 anos.

Também o risco de default de Itália e Bélgica está em alta, ainda que em níveis muito abaixo do próprio risco de Espanha.

Os BRIC transformam-se ontem em BRICS juntando a África do Sul e avisam que querem nova ordem monetária internacional e mais poder nas instituições internacionais. O mundo vai ter de se habituar à nova sigla.

A necessidade de um novo sistema monetário internacional menos dependente do dólar americano e em que a relação de forças dentro das instituições saídas do velho acordo de Bretton Woods (como o FMI e o Banco Mundial) e da ordem do pós 2ª Guerra Mundial seja alterada a favor das novas realidades geoeconómicas foram as duas tónicas principais de mais uma cimeira dos líderes dos quatro BRIC – Brasil, Rússia, Índia e China – que, desta vez, agregou formalmente a África do Sul, e passaram a designar-se formalmente de BRICS (incluindo, no final do acrónimo, a primeira letra de South Africa, a designação em inglês).

Os BRICS pretendem claramente afirmar-se como uma “plataforma” e avançar “pragmaticamente”, lê-se no comunicado final. FMI (que, na mesma altura, se reunia em Washington), Banco Mundial e Conselho de Segurança das Nações Unidas são destinatários da posição conjunta destes cinco países do chamado mundo “emergente”. Durante este ano, estes cinco países estarão presentes no Conselho de Segurança e prometem agir articuladamente.

Agora reunidos em Sanya, na ilha chinesa de Hainão (que fica no Mar do Sul da China), um dos mais populares destinos turísticos na zona, os BRICS rebelaram-se, também, contra a especulação financeira nas commodities, exigindo uma maior regulação nesta área cuja volatilidade tem um impacto arrasador no campo alimentar e da energia, induzindo inflação importada e miséria em largas camadas da população. E, segundo os líderes dos BRICS, podem colocar em risco a retoma da economia mundial em 2011 e 2012.

Estiveram presentes nesta première formal dos BRICS, o presidente chinês Hu Jintao, o primeiro-ministro indiano Manmohan Sing, a presidente brasileira Dilma Rousseff, o presidente russo Dmitry Medvedev e o “novato” Jacob Zuma, presidente da África do Sul.

Plano de ação detalhado

Reafirmaram o papel do G20 como fórum mundial de cooperação económica e apoiaram a decisão da Rússia de se candidatar a organizar a cimeira do G20 em 2013. Apresentaram inclusive um detalhado “plano de ação” de 23 pontos em 4 grandes rubricas. Entre outros pontos: reuniões formais periódicas dos representantes nas organizações internacionais em Nova Iorque e Genebra; reuniões dos ministros das Finanças e dos governadores dos bancos centrais em todas as ocasiões de encontros do G20 e de instituições como o FMI e o Banco Mundial; estudar a possibilidade de um acordo de agências “antimonopolistas”; cooperar no que designam por “economia verde”; estabelecer relações mais estreitas entre bancos de desenvolvimento; e criar um grupo BRICS dentro da UNESCO.

Aproveitando a ocasião, os bancos de desenvolvimento dos BRICS aprovaram o estabelecimento de linhas de crédito mútuas denominadas nas moedas locais, e não mais no dólar americano. O diretor do Banco de Desenvolvimento da China (BDC), Chen Yuan, avançou que poderá emprestar até 10 mil milhões de renminbi (a moeda chinesa), cerca de € mil milhões, aos parceiros do “clube”. Os russos do VEB – o banco de desenvolvimento do país – manifestaram interesse, desde logo, em recorrer a essa linha de crédito.

Este é, de facto, um caso exemplar do clima que se vive na “caça” internacional aos capitais disponíveis e na importância dos anúncios de superinvestimentos junto dos mercados financeiros. Pode parecer anedota, mas não é.

Un conto chino

O investimento de €9 mil milhões que entidades chinesas fariam nas Cajas – as Caixas de Poupança espanholas – acabou por ser desmentido por um dos alegados intervenientes, o fundo soberano China Investment Corp (CIC), refere o jornal online El Economista. Pouco depois, o próprio governo espanhol corrigiria o anúncio anterior, alegando ter-se tratado de “um erro na identificação do fundo”. O jornal espanhol fala de “un conto chino”.

O anuncio feito com fanfarra durante a visita do presidente do governo espanhol José Luis Rodríguez Zapatero à China e que impressionou os mercados apontava para um investimento de mais de €6 mil milhões por parte da CIC e o restante proveniente de outras entidades chinesas. O fundo soberano chinês confirmou que estava a estudar o assunto, mas que nada estava decidido.

O montante anunciado era um trunfo político importante, já que tal soma corresponderia a mais de 60% das necessidades de capital que terão as Cajas espanholas, avaliadas em €14 mil milhões.
Dois baldes de água fria

Dois baldes de água fria

Este “erro de identificação” junta-se a outra noticia proveniente do Médio Oriente. Também, o fundo soberano do Qatar ainda não concretizou o investimento de €300 milhões nas Cajas espanholas, que havia sido tornado público em 28 de março, quando Zapatero passou por aquela região em visitas oficiais. Segundo o El economista ainda “não haveria data prevista para essa contribuição na recapitalização das Cajas”.

Para alguns analistas a crise grega está a entrar na Parte II, a da reestruturação da dívida. Uma operação que poderá implicar um “corte de cabelo” (hair cut, na designação técnica, envolvendo uma diminuição do valor facial em dívida) de 40 a 50%, segundo o jornal alemão Die Zeit, citando hoje fontes da União Europeia. Moritz Craemer, da agência de notação Standard & Poor’s, é citado, também, no jornal alemão como tendo apontado para um valor de 50 a 70% para o “corte de cabelo”.

Este cenário de emagrecimento brutal da dívida soberana grega se é útil à procura de uma “estabilidade da dívida” a médio prazo, coloca os investidores à beira de um ataque de nervos. Desde o pedido de resgate de Portugal que o risco de default da Grécia disparou, estando já perto dos 61%, segundo dados da CMA Datavision. A Grécia consolida a primeira posição no “clube da bancarrota” (o TOP 10 à escala mundial) distanciando-se em mais de 10 pontos percentuais do segundo membro, a Venezuela.

O custo dos credit default swaps (cds, seguros financeiros contra a probabilidade de incumprimento) está a atingir valores surpreendentes – hoje abriu nos 1128 pontos base, 27 vezes mais do que o custo dos mesmos seguros financeiros para a dívida alemã, que serve de referência na zona euro, e fechou nos 1164,96 pontos base. Mesmo em relação ao custo dos cds para a dívida portuguesa ou irlandesa, o nível grego é cerca de 2 vezes superior.

As yields (juros implícitos) dos títulos gregos no mercado secundário estão em alta e em valores proibitivos: 17,83% para maturidades a 2 anos; 19,23% para maturidades a 3 anos; 15,36% para maturidades a 5 anos; e 13,27% para maturidades a 10 anos. No caso dos juros a 3 anos, o aumento foi quase de um ponto percentual num só dia.

Reestruturação da dívida na berlinda

Os primeiros rumores “oficiais” de que a União Europeia (UE) estuda uma hipótese de reestruturação da dívida soberana grega, apesar da intervenção em curso de Bruxelas e do Fundo Monetário Internacional (FMI) em Atenas, surgiram na última reunião do Ecofin (que junta os ministros das Finanças e Economia dos 27 membros da UE) em Budapeste. O ministro das Finanças alemão, Wolfgang Schauble, teria levantado a questão nessa reunião e afirmou, mais tarde, ao jornal alemão Die Welt que aguardava um “estudo detalhado da Grécia a ser preparado pela Comissão Europeia e o Banco Central Europeu (BCE)”. Posteriormente, a chanceler alemã Angela Merkel teria defendido uma “re-estruturação voluntária” da dívida grega, apesar das complicações técnicas que levanta, segundo o analista Wolfgang Munchau.

O mal-estar na rua grega é crescente. Face a este cenário, “a Grécia não deve entrar, e muito menos liderar, esta discussão”, diz-nos Jens Bastian, economista da Fundação Grega para a Política Europeia e Internacional (Eliamep). “O governo grego deve focar-se no seu trabalho de casa e em implementar o acordo sobre o pacote de resgate de maio do ano passado – ou seja prosseguir na consolidação orçamental, nas privatizações, incluindo venda ou leasing de propriedade fundiária, e nas reformas estruturais. Não deve afastar-se um milímetro da sua agenda”, sublinha o especialista em Atenas.

Um período crítico até 2013

No entanto, Bastian reconhece que o processo está em marcha, “sobretudo em virtude do ruído que fazem os políticos alemães, finlandeses e austríacos”. A barreira, até à data, tem sido o BCE e o FMI, refere o especialista, que pretendem continuar a ter fora do menu “qualquer perspetiva de reestruturações de dívidas soberanas”.

No entanto, a Grécia vai atravessar um período crítico nesta matéria pois o próprio governo de Papandreou pretenderia ir ao mercado financeiro colocar dívida já em 2012. “Mas quem é que vai comprar dívida soberana grega sabendo que uma re-estruturação pode estar incluída no novo Mecanismo de Estabilização Europeia (MEE) a vigorar a partir de meados de 2013?”, interroga-se o economista. Um outro cenário “intermédio” poderá ocorrer: “Se a Grécia não conseguir em 2012 colocar dívida no mercado, onde vai buscar, então, os financiamentos? Será que prevê recorrer ao Fundo Europeu de Estabilização Financeira (FEEF), criado depois do pacote especial para a Grécia? E a que preço?”.

Parece, entretanto, que o ministro das Finanças grego admitiu na reunião do FMI, que está a decorrer em Washington, que a ideia de ir ao mercado em 2012 poderá ser retirada.

Efeito «sistémico» nos restantes elos fracos da zona euro?

Esta pressão sobre o risco e os juros gregos coincidiram com um movimento sincronizado de alta nos restantes países da zona euro com problemas de dívida.

O risco de default de Portugal, Irlanda, Bélgica e Itália aumentou, também, hoje. A Bélgica e Itália destacaram-se como os dois casos de maior aumento diário deste risco. Portugal consolidou a sua 4ª posição no já referido TOP 10 mundial do risco, com 40,41% de risco, distanciando-se da Irlanda, com 37,78%.

Os juros (yields) no mercado secundário, segundo dados da Bloomberg, estiveram em foco, além do caso grego, na subida dos juros a 10 anos dos títulos irlandeses (que subiram para 9,34%), no aumento dos juros a 5 anos das Obrigações do Tesouro portuguesas (que fecharam em 10,45%, tendo estado a negociar próximo dos 10,5%) e na pressão muito forte sobre os juros a 2 e 3 anos das obrigações espanholas, que já se encontram acika de 3%.

Um grupo de 50 economistas e juristas alemães, liderado pelo professor de Direito Markus Lerber, de Berlim, colocou uma providência cautelar no Tribunal Constitucional Federal em Karlsruhe contra o “resgate” a Portugal.

Segundo o jornal alemão Borsen-Zeitung – o principal jornal financeiro alemão -, é a segunda vez que este grupo coloca um providência cautelar junto do tribunal alemão que vela pela constitucionalidade da acção do governo federal, atualmente liderado pela chanceler Angela Merkel.

A primeira deu entrada depois do pacote de estabilização financeira aprovado em maio do ano passado, ao abrigo do qual foram criadas as facilidades financeiras no Luxemburgo (o famoso FEEF) e junto da Comissão Europeia, e em que foi envolvido o Fundo Monetário Internacional, a que já recorreu a Irlanda (novembro de 2010) e, agora, Portugal.

Segundo o grupo, a Alemanha perderá a sua soberania orçamental com estas decisões. Os economistas e juristas alemães signatários alegam, ainda, que o pacote aprovado em maio de 2010 não “acalmou” os mercados financeiros da dívida que continuaram a penalizar com yields elevadas a Grécia, a Irlanda e Portugal, ao contrário do que foi prometido.

Nota: O meu post que mais polémica gerou no Expresso online, até à data.

Duas leituras rápidas do Fiscal Monitor publicado pelo FMI.

I- As necessidades de Financiamento

As necessidades brutas de financiamento do défice e da dívida públicas de Portugal equivalerão a 21,6% do produto interno bruto (PIB) em 2011 e ligeiramente menos, 21% do PIB, no próximo ano, segundo o Fiscal Monitor, do Fundo Monetário Internacional (FMI), publicado hoje.

Portugal encontra-se entre os nove países com maior nível de necessidades brutas de financiamento do défice e dívida públicas em relação ao PIB. Num ranking apresentado pelo FMI, na referida publicação, Portugal encontra-se na 6ª posição em termos relativos.

O ranking de necessidades brutas de financiamento em percentagem do PIB em 2011 é o seguinte: Japão com 55,8%; EUA com 28,8%, Grécia com 24%, Itália com 22,8%, Bélgica com 22,4%, Portugal 21,6%, França com 20,4%, Espanha com 19,3% e Irlanda com 19,5%.

Para 2012 será o seguinte, segundo o cenário do FMI: Japão com 52,5%, EUA com 25,6%, Grécia com 26%, Itália com 23%, Bélgica com 22,6%, Portugal 21%, França com 19,5%, Espanha com 18,7% e Irlanda com 18%.

Ainda segundo o Fiscal Monitor, três países apresentarão uma tendência simultânea de aumento do défice orçamental e da dívida pública entre 2011 e 2020: Japão, Estados Unidos, Nova Zelândia.

II – O ajustamento orçamental

O esforço de ajustamento do orçamento de Estado português vai equivaler a 10,6% do produto interno bruto (PIB) entre 2010 e 2030, segundo um cenário do Fiscal Monitor, uma publicação do Fundo Monetário Internacional (FMI), hoje publicado. Este nível de ajustamento é superior ao que havia sido calculado no Fiscal Monitor de 2010. Portugal, Grécia e Nova Zelândia sofreram, agora, revisões em alta deste esforço de ajustamento.

Portugal encontra-se em 6º lugar entre as sete economias com necessidade de maior ajustamento orçamental em relação ao PIB (com necessidade de um ajustamento superior a 10%) naquele período.

O ajustamento calculado pelo FMI inclui as despesas crescentes com os problemas do envelhecimento da população, ou seja com os custos de saúde e com pensões e reformas. O cenário de ajustamento do Fiscal Monitor baseia-se no objetivo da redução da dívida pública para o nível de 60% do PIB em 2030.

O maior esforço relativo vai ser realizado pelos Estados Unidos que, até 2030, terão de “ajustar” as contas públicas no equivalente a 17,5% do seu PIB.

O ranking de “ajustamentos” orçamentais superiores a 10% do PIB até 2030 é o seguinte: EUA com 17,5%; Irlanda com 14,4%; Japão com 14%; Grécia com 14%; Reino Unido com 13,5%; Portugal com 10,6%; e Espanha com 10,3%.

O esforço de ajustamento no caso de Portugal e Grécia pode complicar-se em virtude da deterioração do chamado output gap, ou seja da diferença entre o crescimento do PIB que se verifica na realidade e o crescimento potencial dessas economias.

Uma investigação original de Francisco Lopes dos Santos, professor do ISEG, em Lisboa. Um debate fundamental. A conversa do sol, da excelente gastronomia, da longa História (com H maiúsculo, mesmo) e resiliência local, e do português “suave” dos costumes não chega. Como, também, não chega o voluntarismo tecnologista. Lopes do Santos tira o véu de cima de uma outra divergência da última década e de uma outra dinâmica de deslocalização.

[Resumo de um artigo publicado no semanário Expresso]

Ironicamente no período de euforia financista dos anos 2000, em que a “bolha” deveria ter bafejado todos, a convergência de economias não foi a tónica no seio da zona euro e Portugal foi uma das principais vítimas da assimetria gritante que se desenvolveu. Regularmente ouve-se falar da divergência no crescimento do produto per capita e na distância entre o crescimento real muito baixo ou estagnante e o potencial da economia.

Mas há uma outra divergência de que se tem falado menos – o fosso entre a rentabilidade dos capitais investidos em países como a Alemanha, França ou a Áustria e a rentabilidade nos casos de países como Portugal, Itália e Espanha. Essa diferença de rentabilidade situa-se, em média, nos 2% entre aqueles dois grupos de membros da zona euro e acentuou-se a partir de 2004.

“Uma diferença significativa que acaba por tornar muito mais oneroso investir nos países com mais baixa rentabilidade de capital. Isto acaba por ser uma questão estrutural, um facto objetivo. Para o mesmo negócio, no caso português, tem de se investir mais 20 a 25% em termos de ativos do que nos países do ‘centro’ europeu. É uma desvantagem comparativa enorme, visível mesmo antes do rebentar da crise mais recente “, diz Francisco Lopes dos Santos, professor no Instituto Superior de Economia e Gestão (ISEG), de Lisboa, que fez o estudo da evolução dessas rentabilidades para 7 países (Alemanha, Áustria, Espanha, França. Itália e Portugal) entre 2002 e 2007, com base em dados divulgados pelo Banco de Portugal.

Carestia dos ativos

Lopes dos Santos baseou a sua investigação na ideia de “usar os indicadores típicos do mundo empresarial” na avaliação dos países e assentou a medição da rentabilidade do capital investido em cada um dos países numa análise de 30 setores, segundo a classificação das atividades económicas. Obteve, agregadamente, “corredores de rentabilidade” para cada país e uma análise mais fina em cada um dos trinta setores. “De um lado, a Alemanha, Áustria e França, com rentabilidades acima de 11%, e do outro, Espanha, Itália e Portugal, perto dos 9%”, sublinha o investigador. Conclui, que na zona euro, “a rentabilidade tem bandeira e hino” e que, em contraste, há uma doença de “carestia dos ativos”, paradoxalmente, nos países com menor poder de compra e com menor rendimento per capita.

O que esta divergência implica é que assistimos, durante aquele período, a uma deslocalização das indústrias que requerem mais investimento de capital. Tais indústrias “fugiram” de países onde os ativos são caros – como em Portugal – para, por exemplo, a Alemanha, sublinha Lopes dos Santos. “O custo de capital na periferia é não só onerado pelos custos logísticos, como pelos custos de intermediação em toda a cadeia de fornecedores que vão somando margens pelo caminho, até ao impacto dos custos internos, como a carga fiscal e parafiscal e as práticas administrativas do aparelho de estado, que prejudicam o investimento, bem como tudo o que onera o capital circulante, como dificuldades de cobrança”, sublinha o investigador do ISEG.

A outra deslocalização

O nosso país não foi, apenas, atingido pela deslocalização de setores de baixo valor em virtude da concorrência internacional da China e de outras economias emergentes, mas “apanhou” também com esta deslocalização de maior valor, menos falada, mas muito prejudicial para os países do “Sul” da Europa. “Sofreu o impacto destes fatores de decapitação”, diz o nosso interlocutor, com o “risco do tecido empresarial ser destruído e não renovado, pela fuga de inteligência e pela diminuição da capacidade empreendedora”. Por isso, as próprias “exceções” que sobrevivem “tornam-se alvos fáceis para aquisição por empresas dos países de maior rentabilidade, sofrendo, depois, re-estruturações no sentido de se tornarem sobretudo empresas comerciais e não industriais”.

Descendo ao nível dos setores, o estudo de Lopes dos Santos verificou que, mesmo indústrias que são tidas como ex libris português, como a madeira e cortiça, a pasta de papel, ou o vestuário têm rentabilidades de capital muito baixas. As situações menos desequilibradas encontram-se no setor automóvel, na produção de equipamentos elétricos e nos equipamentos informáticos.

Lopes dos Santos pode ser contactado em: