A especulação sobre o risco de incumprimento das dívidas soberanas da Grécia, Irlanda, e Portugal continua elevada o que deixa este trio de países prisioneiro no “clube” da bancarrota. As razões que têm levado os investidores a penalizar estes países são várias e têm nas últimas duas semanas estado em destaque. Apontam-se quatro pistas como hipóteses de discussão.

Portugal viu na sexta-feira (17/09) as yields das obrigações do tesouro a 10 anos subir para 6,09% e a Irlanda estabeleceu novo recorde com uma taxa de remuneração de 6.29%. A probabilidade de default (incumprimento da dívida soberana) mantém-se muito elevada na Grécia, acima de 51%, e está próxima dos 30% no caso da Irlanda e perto dos 27% no caso português, segundo o monitor da CMA DataVision. A Irlanda viu o preço dos credit default swaps (cds, um derivado financeiro que funciona como seguro contra o risco de incumprimento da dívida soberana) disparar, no fecho da semana, para 421,31 pontos base, um novo recorde.

O TOP 10 mundial deste risco, o clube dos países com maior probabilidade actual de incumprimento da dívida soberana num horizonte de cinco anos, continua a albergar em segundo lugar a Grécia, em sexto a Irlanda e em sétimo Portugal.

Entretanto, a onça de ouro, na sexta-feira, atingiu um novo máximo histórico no seu preço nominal, atingindo no mercado COMEX os 1275,60 dólares, o que é interpretado como uma caminhada até ao patamar dos 1300 dólares e um sinal da desconfiança sobre a solidez da retoma da economia mundial. O que, ainda, agrava mais a percepção dos investidores.

O que motiva, então, esta desconfiança resiliente?

Há quatro dimensões da gravidade da situação que ultimamente têm sido bem documentadas.

1º Tema #O BCE como bombeiro financeiro: no caso português em 2010 injectou 30% do nosso PIB na banca portuguesa

O financiamento líquido anual por parte do Banco Central Europeu (BCE) ao sistema bancário europeu continua a ser muito elevado. Em Julho de 2010, no caso português, era de 49,2 mil milhões de euros, o equivalente a 30% do Produto Interno Bruto (PIB) estimado para 2010, segundo dados da economista Cristina Casalinho, do Banco BPI.

A banca espanhola financiou-se no BCE, até Julho, em 130 mil milhões de euros quase tanto como a banca alemã, em 142,7 mil milhões. Mas os três países com maior nível de financiamento da banca por parte do BCE em percentagem do seu PIB foram a Irlanda (51,2%), a Grécia (38,4%) e Portugal (30%).

A banca irlandesa é a que mais tem estado dependente do BCE nos últimos três anos: 72,2% do seu PIB em meados de 2008, 66,1% em Julho de 2009 e 51,2% em Julho de 2010. No caso grego e português, a situação agravou-se em 2010. No caso português, a dependência do financiamento pelo BCE não passava de 3,8% em Julho do ano passado – uma viragem radical, portanto, em 2010. Ou seja, o financiamento da banca portuguesa junto do BCE multiplicou por quase 8 vezes e o peso no PIB decuplicou.

2º Tema: #Arranja-se dinheiro para financiar a dívida pública mas à custa de um disparo das yields.

A colocação da dívida pública tem-se feito à custa de um agravamento das yields (taxas de rendimento a pagar aos tomadores de títulos do Tesouro) e de uma diminuição cada vez mais sensível da relação entre a procura no leilão dos títulos e as propostas aceites (o designado rácio bid-to-cover).

No caso português, o IGCP, a agência que executa estas operações, já realizou, este ano, 18 colocações de Obrigações do Tesouro (OT, com maturidades entre 2012 e 2023) e 17 operações de Bilhetes do Tesouro (BT, só referindo as com maturidades em 2011) num total de 26,6 mil milhões de euros, ou seja 16,2% do PIB estimado para 2010 e mais de 30% da Despesa Total das Administrações Públicas prevista para este ano no Orçamento de Estado. Nas OT, o pico, este ano, das yields a 10 anos foi atingido, recentemente, em 8 de Setembro com uma taxa média elevada de 5,973% e o pico, este ano, das yields a 5 anos em 23 de Junho com uma taxa média elevada de 4,657%. Nos BTs com maturidades em 2011, o pico, este ano, das yields foi atingido, esta semana, em 15 de Setembro com uma taxa média elevada de 3,369%.

As necessidades líquidas de financiamento do orçamento de Estado entre 2009 e 2013 para o caso português estão estimadas em 53 mil milhões de euros, segundo a OCDE – em 2009 foram de 15,4 mil milhões e para 2010 estão estimados 13,8 mil milhões, de acordo com o Instituto Nacional de Estatística, na sua notificação sobre o procedimento dos défices excessivos. O maior volume de financiamento líquido para aquele período será necessário em Itália (367 mil milhões de euros), logo seguida de Espanha (com 333 mil milhões), da Grécia (com 81 mil milhões), da Irlanda (com 70 mil milhões) e, por fim, Portugal. Comparando duas economias similares no PIB, as necessidades líquidas de financiamento na Irlanda são superiores ao caso português.

3º Tema: #Há uma exposição à dívida soberana “escondida” nos banking books

A exposição total da banca europeia à dívida soberana dos países da União Europeia, e em particular ao conjunto de países que têm estado em foco na probabilidade de default num horizonte de cinco anos (Grécia, Irlanda, Portugal, Hungria, Espanha e Itália), é muito superior à que foi conhecida aquando da divulgação dos testes de stresse (que apenas se baseava na exposição existente no tecnicamente designado por trading book).

A diferença na exposição em toda a União, entre um critério (trading book) e o outro (banking book, incluindo todas as exposições), é de cerca de 1,3 biliões de euros, segundo uma avaliação de Adrian Blundell-Wignall e Patrick Slovik, da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico (OCDE), num estudo recente intitulado “The EU Stress Test and Sovereign Debt Exposures”.

No caso da exposição da banca europeia à dívida soberana portuguesa, é uma diferença entre 7,8 mil milhões de euros e 37,4 mil milhões.

As exposições maiores à dívida portuguesa em termos de rácio entre a exposição e o capital Tier 1 localizam-se na Bélgica (9%) e na Alemanha (7%). A banca portuguesa, por seu lado, está mais exposta às dívidas soberanas da Grécia (9% de exposição em relação ao capital Tier 1) e Itália (6%). As exposições da banca portuguesa à dívida soberana dos outros quatro países do grupo denominado humoristicamente de PIIGS somam 4,1 mil milhões e estão, no entanto, teoricamente “garantidas” nos próximos três anos pela Facilidade de Estabilização Financeira Europeia (EFSF) que poderá emprestar aos países soberanos em apuros. Portugal não mostra exposição à dívida da Hungria, que está fora da zona euro.

O estudo dos técnicos da OCDE verificou ainda que a banca de cada país está fortemente exposta à dívida soberana do próprio país. O caso mais extremo é o da banca grega com 226% de exposição ao capital Tier 1, seguida de Itália com 157%, da Hungria com 133%, de Espanha com 113%, e a alguma distância de Portugal, com 69%, e muito mais da Irlanda, com apenas 26%.

4º Tema: # Os ajustamentos orçamentais vão ser longos e politicamente difíceis: no caso português 8 anos

Os ajustamentos orçamentais de correcção dos actuais rácios “malditos” (défice público e dívida pública face ao PIB) vão muito para além de 2013 e exigem cortes muito significativos no défice primário das contas públicas. O que requer capacidade política para esta prolongada austeridade e “ajuda” do crescimento económico. Dois vectores que inspiram muitas dúvidas a muitos analistas.

O estudo da OCDE já referido aponta que os ajustamentos necessários, “para se regressar aos níveis de dívida face ao PIB do ponto de partida de 2009”, exigiriam 13 anos no caso da Irlanda e um corte acumulado de 16% do PIB no défice primário, oito anos no caso da Grécia e um corte acumulado de 12,8%, oito anos no caso de Portugal e um corte acumulado de 11% e, finalmente, oito anos no caso de Espanha e um corte acumulado de 8%.

Ou seja, qualquer um destes ajustamentos – e em particular o irlandês – estende-se para além da vigência da EFSF, conclui o estudo da OCDE citado.

Uma análise do Barclays Capital sobre o caso específico da Irlanda, da autoria de Antonio Garcia Pascual e Piero Ghezzi, comentada no Financial Times de quinta-feira por Joseph Cotterill, referia que o ajustamento orçamental entre 2010 e 2014 no caso de Dublin implicaria um corte acumulado de 11,5% no PIB por parte do défice primário, no melhor cenário (visão optimista com um crescimento de longo prazo médio de 3%, que é esperado pelos analistas irlandeses), a 13,3%, no cenário “pessimista” (ou seja, um crescimento da economia do Tigre Celta “apenas” de 2%).

Ironicamente, Cotterill intitulava a sua crónica na coluna FT Alpaville de “A Rocha de O’Sísifo”, parodiando o célebre mito grego de Sísifo – segundo contava Homero, na ‘Odisseia’, os deuses tinham condenado o falecido rei de Corinto a empurrar uma rocha até ao cimo de uma montanha íngreme no inferno, mas antes que alcançasse o cume a pedra voltava a cair, em virtude do seu peso. E Sísifo voltava à estaca zero. Pelo que Cotterill recomenda: a Irlanda que recorra, quanto antes, à Facilidade Financeira europeia.