Geoscópio

William White, ex-economista-chefe do Banco Internacional de Pagamentos, e a sua equipa na Suíça alertaram desde cedo para a crise que rebentaria mais tarde. Mas Alan Greenspan, Ben Bernanke e os banqueiros centrais do resto do mundo fizeram orelhas moucas.

Já são várias as vozes que se levantam a apontar o dedo ao falhanço da doutrina dos bancos centrais nos últimos vinte anos e da teoria económica que lhe esteve subjacente, uma curiosa mistura de keynesianismo ‘bastardo’ (como lhe chamava a keynesiana inglesa Joan Robinson) com monetarismo que agradou aos dois lados do espectro político.

Não olhar o arbusto mas a floresta

Estes críticos do que se passou nos últimos vinte anos no reino “monetário” não se ficam apenas pela condenação dos ‘abcessos’, como os esquemas fraudulentos do tipo Ponzi (de que o caso Madoff é actualmente o símbolo) ou os agentes especuladores explorando oportunidades na incrível ‘financeirização’ dos mercados que conduziu a que o rácio de “aprofundamento financeiro” (peso dos activos financeiros em relação ao PIB de cada país) nos países desenvolvidos ultrapassasse, em média, os 400% em 2007.

Há um nome umbilicalmente ligado a este período dourado de ‘bolhas’ sucessivas e de ‘financeirização’ desbragada – Alan Greenspan, o presidente da Reserva Federal americana (FED, o banco central dos EUA) entre Agosto de 1987 a Fevereiro de 2006, a quem muitos apelidavam de ‘O Maestro’. Poucos o defrontaram no seio da comunidade da finança. Com uma excepção: William White, economista-chefe do Banco Internacional de Pagamentos (BIS, no acrónimo em inglês).

Esse homem e a sua equipa, que saíram recentemente do anonimato, avisaram, desde cedo, o risco sistémico que se corria com a estratégia “monetária” de crédito barato, de desregulação do controlo dos veículos financeiros, de ‘financeirização’ de todos os mercados e de deixar as ‘bolhas’ correr o seu caminho, só actuando depois do seu estoiro. O lema de ‘O Maestro’ (e do seu ‘escudeiro’, Ben Bernanke, que lhe sucedeu à frente da FED em Fevereiro de 2006) era que a “volatilidade” tinha sido definitivamente moderada e os malditos ciclos “controlados” de uma vez para sempre.

Pôr o pedal no metal

Os banqueiros centrais e os políticos não ligaram aos que diziam que isso era uma miragem de alto risco. Por uma razão sonante: a doutrina permitiu o desenvolvimento de um sistema de maximização de rendas financeiras jamais visto que não aproveitou só à Wall Street ou ao “sistema sombra” da City londrina. “Pôr o pedal no metal” era o lema.

O canadiano William White trabalhou durante quinze anos no BIS, o banco central de todos os banqueiros centrais, onde chegou a economista-chefe de uma equipa (o Comité sobre o Sistema Financeiro Global) que produziu, desde o início dos anos 2000, relatórios avisando para o estoiro.

“Houve sobretudo duas peças sólidas”, sublinha-nos. Em 2005, White e a sua equipa avisaram para o “risco sistémico” dos novos veículos financeiros inventados desde a desregulação de Reagan a Clinton (algo que tinham escalpelizado num relatório de 2003) e para o dúbio papel das agências de notação financeira (rating). No final do ano seguinte (uns meses antes do rebentar da crise financeira) apontavam os primeiros sinais de perda de confiança naquele continente da finança virtual.

O clube dos banqueiros centrais fez orelhas moucas. “Apenas alguns comentários de que talvez estivéssemos num mau caminho e, por isso, não houve nenhum seguimento”, recorda numa entrevista, que pode ler na sua versão integral (em inglês) aqui.

Ainda em Junho de 2007, o novo presidente da FED, Ben Bernanke, assegurava: “É pouco provável que os problemas no sector do subprime afectem o conjunto da economia ou o sistema financeiro”. O regulador americano, a SEC (Securities and Exchange Comission), iniciava, então, a investigação sobre 12 entidades emissoras de uma estranha variedade de derivados over-the-counter (não transaccionadas nos mercados, mas sim em negócios privados entre um banco e um ou mais clientes), as CDO (collateralized debt obligations). Só em 2006 tinham sido emitidos 520 mil milhões de dólares de CDO (duas vezes mais do que em 2005 e três vezes mais do que em 2004) e no ano seguinte mais de 480 mil milhões, segundo a Securities Industry and Financial Markets Association.

A 9 de Agosto daquele ano, um dos nós da teia financeira mundial expõe publicamente o problema. A primeira vítima surge, paradoxalmente, na Europa – o francês BNP Paribas congela três fundos por impossibilidade de valorizar investimentos titularizados por sub-prime, o tal palavrão que se popularizou. No seu comunicado de imprensa revela algo surpreendente: “a completa evaporação da liquidez em certos segmentos do mercado de titularização americano”. A viabilidade dos instrumentos financeiros inventados nos últimos vinte anos estava seriamente abalada.

Um mês e pouco depois, o Banco de Inglaterra manda às urtigas os pruridos e intervém no banco Northern Rock. Mais um mês e pouco, e a primeira vítima surge, finalmente, nos Estados Unidos: o Citigroup afectado pela doença do subprime inicia um processo de ‘limpeza’ das suas contas. Um dia depois, a bolsa chega ao pico e no dia seguinte descamba. O índice Dow Jones regista um crash. A dinâmica de crise estava instalada. A 1 de Dezembro de 2007 ter-se-á iniciado um período de recessão nos Estados Unidos, segundo a declaração oficial (um ano depois!) do National Bureau of Economic Research, a entidade americana que analisa os ciclos económicos americanos.

Em noventa dias o mundo da finança tinha mudado: uma crise financeira global de dimensões mais profundas do que as crises ocorridas desde os anos 1970 estava em marcha. Muitos só o compreenderiam um ano depois, quando a 15 de Setembro de 2008 o Lehman Brothers abria falência.

O paradigma pró-cíclico

Hoje, reformado do BIS, White, com 66 anos, continua a viver na Suíça, a fazer uma ‘perninha’ na OCDE em Paris e a correr mundo apresentando os seus pontos de vista sobre “o falhanço de um paradigma”, como ele sublinha.

“Porque é que não fomos ouvidos? Por três razões: personalidades, paradigmas e lucros. A personalidade de Greenspan sem dúvida foi importante. Contudo, o paradigma é mais importante em tudo isto. Este dizia que tudo ia bem desde que a inflação estivesse sob controlo – que estava. Finalmente, toda a gente estava fazendo rios de dinheiro”, reconhece. Inclusive os países emergentes – entre eles, os famosos BRIC – “também foram parte da ‘bolha’ global de excesso de liquidez”.

Ele trabalhou quase 40 anos para bancos centrais, conhece o clube como ninguém. O paradigma do clube é “inerentemente pró-cíclico” – ‘O Maestro’ e o ‘escudeiro’, apenas, levaram o lema até ao extremo. O “facilitismo” monetário ampliou-se desde 1982 até hoje, segundo um estudo do analista Mark Lundeen agora publicado: verificou-se em 88% das semanas, contra 69% entre 1954 e 1982.

Um dos antídotos contra esta tentação do ‘facilitismo’ monetário é enxertar nos bancos centrais a missão de monitorizar os desequilíbrios financeiros – como a expansão excessiva de crédito ou o disparo dos preços dos activos nos períodos de ‘vacas gordas’ – e não só o policiamento do nível de inflação ou do défice orçamental. “Estes indicadores de stresse parecem ter um poder de previsão muito útil. O novo enquadramento financeiro deve resistir ao vício pró-cíclico”, conclui, falando da necessidade de um “aperto pre-entivo” no período em que se formam as euforias e manias.

A crise veio colocar em cheque o famoso ‘milagre’ irlandês. O modelo de crescimento seguido nos últimos vinte anos chegou ao fim. Mas a morte deste ‘felino’ é uma notícia exagerada.

O mito irlandês chegou ao fim com esta Grande Depressão mundial – o país que foi o campeão do crescimento real na Europa durante quase duas décadas é hoje um dos líderes na recessão. Mas as noticias sobre a morte do ‘tigre’ celta são manifestamente exageradas, dir-se-ia parafraseando Mark Twain, e olhando para o estudo realizado pelo historiador económico inglês Nicholas Crafts, que esteve em Lisboa recentemente numa Escola de Verão organizada pelo Instituto de Ciências Sociais.

O ‘tigre’ celta surpreendeu o mundo durante vinte anos. A Irlanda conseguiu crescimentos ‘anormais’ – de tipo ‘asiático’ – em plena Europa pós choques petrolíferos e, paradoxalmente, depois do final dos famosos «trinta gloriosos anos de crescimento». De verdadeiro ‘cágado’ entre os anos 1950 e 1980, no final da lista europeia do PIB per capita, mesmo atrás de Portugal, Grécia e Espanha, passou para o grupo da frente em apenas quinze anos.

Manteve uma taxa média de crescimento real anual de cerca de 6% – a mais elevada de todas na Europa – e multiplicou por duas vezes e meia a riqueza de cada irlandês em menos de uma geração. Foi um dos países que entendeu o sinal dos tempos situando-se no clube dos “globalizadores”, como lhes chama Nicholas Crafts, professor de história económica do Departamento de Economia da Universidade de Warwick, no Reino Unido, e director do Centro sobre Vantagem Competitiva na Economia Global (CAGE) ligado ao Economic and Social Research Council inglês.

Mutação bizarra

Esta mutação bizarra – e impensável – de um cágado para um felino correspondeu à descoberta de uma janela de oportunidade que nem mesmo a Finlândia conseguiu igualar. “É um caso especial, difícil de imitar”, apesar de ter sido transformado, exageradamente, em “modelo”, adverte o historiador.
Foi o país da Europa que melhor ‘cavalgou’ duas ondas dos últimos vinte anos: a da expansão da globalização e da difusão massiva das tecnologias de informação e comunicação (TIC). Explorou, por isso, as relações umbilicais com os Estados Unidos, tornando-se o pólo europeu privilegiado na deslocalização das empresas tecnológicas americanas. Aproveitou, também, o facto do vizinho inglês não ter aderado à Eurozona.

O sector tecnológico tornou-se, no tecido produtivo irlandês, o de maior peso – para um país que estaria condenado a especializar-se na área agro-industrial. «No caso finlandês, o crescimento foi menos dependente das tecnologias de informação e comunicação do que no caso da Irlanda. O factor produtividade total ligado às TIC contribuiu 3 pontos percentuais mais do que Finlândia, o caso mais próximo», refere Crafts.

A alavanca que a Irlanda usou para ser atraente para o investimento directo estrangeiro, particularmente americano, foi uma taxa de imposto sobre os rendimentos empresariais (o nosso IRC) anormalmente baixa, uma situação de excepção no quadro da União Europeia. De 38% de imposto máximo sobre as empresas passou para 12,5% nos anos 2000 – ½ da taxa do IRC português e menos de metade da inglesa ou da alemã. “Uma vantagem então, mas hoje uma vulnerabilidade, pois não poderia manter-se uma tal discrepância no seio da UE por tanto tempo”, frisa Nicholas Crafts. Por isso, há que moderar o papel ‘milagroso’ – exclusivo – da vantagem fiscal.

O segredo irlandês

O verdadeiro ‘segredo’ irlandês, segundo o estudo realizado por este historiador económico inglês, foi a capacidade de fazer crescer o que tecnicamente se designa por “factor produtividade total” (FPT, no acrónimo técnico) a uma taxa anual quase 8 vezes superior à da União Europeia (UE), 4,5 vezes mais do que nos Estados Unidos, duas vezes e meia mais do que em Singapura ou na Coreia do Sul e mesmo 35% superior à finlandesa.

O próprio crescimento anual da produtividade do trabalho foi 4 vezes superior ao da média da UE. Por exemplo, no caso português e espanhol (apesar deste ser considerado, também, um ‘milagre’), para o mesmo período analisado, o FPT decresceu a uma média anual de 0,3%!

A Irlanda guardou, por isso, desse processo excepcional um activo perene – a competência da sua força de trabalho local e mesmo de grande parte da emigração que atraiu, bem como um sistema sofisticado de selecção de bons projectos e uma “capacidade social que facilita uma assimilação efectiva de novas tecnologias”, conclui Nicholas Crafts. Esse ganho estrutural não morreu com o crepúsculo do ‘tigre’. Por isso, convém moderar as notícias sobre a morte do ‘tigre’ celta.

O especialista inglês em crises financeiras George Cooper avalia a “relutância” europeia em imitar a Reserva Federal americana como um ponto forte.

“Na minha opinião, o Banco Central Europeu (BCE) tem um melhor enquadramento de política monetária”. Quem o diz a contracorrente é George Cooper, analista financeiro inglês da Blue Crest Capital, de Londres, e autor do livro ‘A Origem das Crises Financeiras’ (publicado recentemente em Portugal pela Lua de Papel).

Quando muitos analistas e comentadores pressionam sistematicamente o BCE para uma política anticrise mais próxima do intervencionismo da Reserva Federal americana (FED), Cooper recorda o que já escrevera no seu livro em meados do ano passado, distinguindo a política de manipulação “agressiva” da taxa de juro de referência para financiamentos pela FED (que aproximou a designada Fed funds rate em termos nominais da faixa entre os 0% e os 0,25%, desde 16 de Dezembro de 2008, uma situação extrema que não se observava desde os anos 1950) e a “maior relutância” do BCE (cuja taxa de juro de financiamentos baixou para 1% desde 13 de Maio passado) em adoptar uma política de seguidismo em relação a Ben Bernanke, o presidente da FED.

O dilema europeu

O problema do BCE, para além das pressões “internas” de grupos privados e políticos europeus e mesmo de alguns governos, é que “não opera em isolado, independentemente de outros bancos centrais”. E explica o dilema: “Se o BCE prossegue uma política prudente enquanto outros se lançam numa monetarização da dívida, o euro sofrerá uma valorização excessiva e esse movimento enfraquecerá a posição competitiva das empresas europeias. E se o euro atinge um valor demasiado elevado face a outras divisas, então o BCE pode ver-se forçado a adoptar um comportamento similar de irresponsabilidade”.

Sublinha, também, que o problema do realinhamento cambial entre países emergentes e desenvolvidos continua por resolver e isto trará uma pressão adicional sobre o BCE: “Se o dólar americano continuar a declinar com as maiores economias emergentes a manterem a sua indexação à nota verde, o valor do euro pode subir a um ponto verdadeiramente terrível para a economia europeia”.

Por isso, ele vê dois cenários “perigosos” que poderão emergir deste dilema: “A Europa pode ser obrigada a adoptar uma política de desvalorização, ou, alternativamente, poder-se-á tornar necessário erguer barreiras alfandegárias. Tanto um caso como o outro serão profundamente negativos”.

O medo da hiperinflação

O medo tem-se instalado em torno do impacto da gestão das medidas dos pacotes anticrise geradores de dívida por efeito da actuação de governos e bancos centrais. O activismo governamental já envolveu nos Estados Unidos 12,8 biliões de dólares (triliões na designação anglo-saxónica) e menos de metade na Europa, pouco mais de 5 biliões.

O défice orçamental nos Estados Unidos deverá atingir os 13% do PIB no final do ano orçamental em 30 de Setembro e o nível de dívida pública americana é hoje de 82,5% do PIB e estima-se que chegará aos 97% em 2010. Como nota de comparação refira-se que o Japão apresenta 170,4% do PIB, Singapura 113,7% e Itália 103,7% (a pior situação na Zona Euro). No caso da Zona Euro é esperado que 13 (incluindo Portugal) dos 16 países aderentes incorram em défices orçamentais acima do “limite” oficial dos 3% do PIB, incluindo os países com as maiores economias, como a Alemanha, França e Itália.

Não admira, por isso, que o presidente da FED tenha modificado subtilmente o discurso, no início do mês de Junho (2009), declarando perante o Comité do Orçamento do Congresso que seria necessário começar a pensar em restaurar o equilíbrio orçamental. Por seu lado, menos de uma semana depois, os ministros das Finanças da União Europeia afinavam o tom pelo mesmo diapasão.

O problema é a linha de fronteira ténue entre deflação e inflação em períodos de crise. A política de crescimento da massa monetária na economia por via da monetarização da dívida estatal (colmatando uma contracção abrupta nos fluxos privados de crédito) é sempre “um precursor da inflação” e o risco é o rápido deslizamento para situações incontroláveis de hiperinflação, podendo ocorrer “em momentos diferentes, choques deflacionistas e inflacionistas” inclusive alternando-se em intervalos curtos de tempo. “Há boas razões para temer tanto um ‘cisne negro’ deflacionista como inflacionista”, refere.

Cooper escreveu o livro com o argumento da necessidade “essencial da reforma do papel do banco central”, mas admite que se tem observado “pouca evidência de arrependimento entre os banqueiros centrais”. E conclui cruamente: “Caímos na maior crise financeira da história e, no entanto, há pouca evidência de que os bancos centrais estejam a examinar criticamente o seu papel nesta crise”. Cooper é firmemente adepto de que os bancos centrais resistam às pressões políticas e dos grupos privados para a manutenção de uma situação artificial de expansão económica alimentada por um crédito exagerado.

Os bancos centrais deveriam regressar ao seu objectivo central de gerir o processo de criação de crédito na economia, prevenindo a sua transformação em «bolhas», que, inevitavelmente, estoirarão, arrastando as economias para crises tanto mais graves quanto maior tiver sido a «bolha» que as antecede. O período entre 1992 e 2007 é ilustrativo nos EUA deste paradigma – a ‘doutrina Greenspan’.

Finalmente, o inglês Cooper “não acredita que a Inglaterra adira à Zona Euro tão cedo e muito menos por causa desta crise”. Mas acrescenta: “Admito que, no longo prazo, assistamos a essa adesão, mas por ora não penso que seja do interesse de ambas as partes”.

A luz ao fundo do túnel na actual depressão depende de um clube restrito de actores mundiais – os que acumularam maiores excedentes nos últimos anos no comércio internacional e que dispõem de maior liquidez em reservas de divisas estrangeiras (sobretudo dólares), avisa Robert Madsen, especialista do MIT.

Os Estados Unidos deixaram de poder ser o motor económico da retoma. As quatro grandes potências ascendentes que formam o designado grupo dos BRIC (acrónimo para Brasil, Rússia, Índia e China) têm representado 65% do crescimento mundial recente, como lembrou o presidente Lula da Silva na cimeira dos BRIC em Ecaterimburgo, na Rússia.

Um modelo que chegou ao fim

A estratégia de fomento de importações baseada na acumulação de um défice externo gigante esgotou-se; a actual crise deu o golpe de misericórdia nesse esquema de dinamização do comércio internacional. Esse modelo das últimas décadas serviu, por um lado, a alguns países desenvolvidos (como é o caso flagrante dos Estados Unidos) para viverem acima das suas possibilidades reais e, por outro, para as potências económicas emergentes e um clube restrito de exportadores líquidos acumularem excedentes nas balanças comerciais e reservas em divisas jamais imaginadas.

Esta moeda com duas faces chegou ao fim, diz-nos Robert Madsen, especialista do Centro para Estudos Internacionais do Massachusetts Institute of Technology (MIT), em Cambridge (Boston), numa entrevista em inglês que pode ser lida aqui.

E será profundamente negativo se o incentivo para a retoma nos países deficitários da OCDE se basear no mecanismo estatal de endividamento extremo para fomentar os seus mercados internos: “A dependência em acumulação de défices de longo prazo é insustentável. Se o mundo passar da dependência crónica num consumismo americano para uma nova dependência crónica no sobreinvestimento e nos excessos de despesa dos governos, estaremos a semear as sementes de futuras crises nacionais violentas e será ilusório, também, em termos de retoma mundial”.

Um clube de novos-ricos

A saída poderá estar num clube restrito, adianta Madsen. O conjunto dos BRIC detém 41% das reservas mundiais em divisas estrangeiras e um grupo de cinco países domina 60% dessas reservas – China, o líder, Japão, Zona Euro incluindo o Banco Central Europeu, Rússia e Taiwan (ver quadro).
Em termos de excedentes na balança comercial, o ano 2008 mostrou, também, o perfil de um clube restrito de países ‘ricos’ de liquidez segundo esse critério: o conjunto dos países exportadores de petróleo do Médio Oriente, a China, em segundo lugar, a Alemanha (que conservou o lugar de primeiro exportador mundial), a Rússia e a Holanda (ver quadro).

Os Estados Unidos, apesar de serem o terceiro exportador mundial, são altamente deficitários na balança comercial e o Japão, sendo o quarto exportador mundial, acumulou um excedente que é 1/3 do holandês. Saliente-se que, no quadro da União Europeia e da Zona Euro, a Alemanha e a Holanda têm uma situação “estrutural” neste capítulo radicalmente diferente do resto dos seus companheiros de associação.

«O consumo e a despesa americanas foram o principal motor do crescimento global nos últimos anos», sublinha-nos Robert Madsen. Mas este consumismo alicerçado num mecanismo de endividamento não foi exclusivo da América. Se olharmos por este ângulo, “a procura extra criada nos Estados Unidos, no Reino Unido e noutros poucos países desenvolvidos foi crucial para o mundo, pois muitos outros países, a China, o Japão, a Alemanha, o mundo em desenvolvimento, os exportadores de petróleo, pouparam muito mais do que idealmente conseguiriam. A dependência ao extremo do consumismo americano foi, portanto, o reflexo dos excessos de poupança noutros locais”.

Oportunidades de mercado

A responsabilidade pela luz ao fundo do túnel está, por isso, nos países que poderão, agora, dinamizar a procura mundial. Serão eles o motor da retoma. “Voltar a uma saúde de longo prazo da economia mundial exige descobrir novas fontes de procura. E os Estados Unidos não têm condições para tal – os consumidores americanos estão ainda assustados e esgotados. Também não podem ser os governos a fazê-lo em última análise, pois as dívidas públicas não podem crescer indefinidamente. A resposta tem de estar em maiores gastos no mundo em desenvolvimento bem como na China, Japão e Alemanha”, sublinha o professor do MIT. E prossegue: “O mundo necessita que os países com excedentes comecem a comprar rapidamente grandes volumes de bens e serviços dos países com défices na balança comercial, para que a procura mundial se mantenha, mesmo que as economias com défices aumentem as suas poupanças e diminuam o seu consumo, como será normal que ocorra numa grande depressão”.

Este caminho para a retoma exige, por parte dos países deficitários, uma estratégia agressiva de conquista dessas oportunidades no mercado mundial. Os estímulos dos governos desses países deficitários deverão dirigir-se para essas acções cirúrgicas.

Mas o maior erro político acontecerá se “os grandes credores insistirem em continuar a gerir excedentes – então esta recessão aprofundar-se-á e será mais longa do que poderia ser”, sublinha o economista. Ele, também, não acredita que “os governos actuais sejam tão estúpidos a ponto de retomarem o proteccionismo do tempo entre as duas guerras mundiais do século XX”.

No entanto, uma directiva central de Beijing de 1 de Junho deixou Madsen céptico – a China (o país com maiores excedentes) decidiu colocar uma cláusula “compre chinês” em todos os casos em que haja obtenção de benefícios do pacote de 600 mil milhões de dólares de estímulos anticrise de Beijing, imitando um movimento tímido americano de “compre americano” (buy american) de há seis meses atrás. Nove ministérios e o Conselho de Estado chineses decidiram que, em todos os projectos financiados pelo pacote público, em que haja necessidade de comprar no mercado internacional os fornecimentos, as importações terão de ser aprovadas caso a caso. No entanto, quinze dias depois, um porta-voz do ministério dos Negócios Estrangeiros veio reagir alegando que a directiva não discriminaria empresas nem produtos estrangeiros, sem especificar.

Por isto, o especialista do MIT recomenda olho clínico em relação “às jovens economias em desenvolvimento”. Em muitas delas, há oportunidades por agarrar.

Nota: Reformulação de artigo original publicado em 28/05/09

Quadros

5 Principais países/regiões com excedentes da balança comercial
(saldos positivos em mil milhões de dólares em 2008)

Médio Oriente: 472
China: 295
Alemanha:259
Rússia:180
Holanda:60

Fonte: Organização Mundial do Comércio, Março 2009

5 Principais países/zonas com mais reservas cambiais
(em mil milhões de dólares em final de 2008 ou dado mais recente)

China (inclui Hong Kong e Macau): 2160
Japão:1024
Zona Euro (inclui BCE): 580,1
Rússia: 388,1
Taiwan:312,6

Fonte: FMI e Wikipedia