Geoscópio

O economista californiano Gary Dymski explica porque o pânico financeiro e a grande recessão dos dois últimos anos são distintos das grandes crises financeiras do século XX. Há a tendência para comparar com os pânicos financeiros de 1907 e 1929/1932 e procurar aprender com as políticas e reformas ensaiadas nessas alturas e com os erros diagnosticados sobre esse passado. Mas esta crise de 2007/2009 tem ingredientes novos. O entrevistado sugere que os governantes e os banqueiros centrais entendam as novas realidades da vaga de financeirização que passou a dominar a dinâmica financeira e económica a partir dos anos 1980.

A crise financeira que vivemos desde meados de 2007 não trouxe só para a ribalta mediática palavrões financeiros como o subprime ou os credit default swaps. Revelou que o sistema financeiro não era mais o que se julgava há anos atrás. Sofreu uma profunda transformação a partir dos anos 1980 que não se esgota na ideia de que há uma “sistema bancário sombra” desregulado.

Explosivo debaixo do tapete

O ecossistema que se criou é bem mais complexo, diz Gary Dymski, professor de Economia na Universidade da Califórnia, em Riverside, onde foi director do centro universitário. Dymski já leccionou em São Paulo e no Rio de Janeiro e é casado com a economista brasileira Susana de Paula, com quem já publicou livros, um dos quais com o título sugestivo de “Re-imaginar o crescimento”.

O pior que os economistas, os banqueiros centrais e os políticos podem fazer hoje é ignorar as novas realidades do ecossistema financeiro e, como dizia ironicamente Benoit Mandelbrot, o “pai” dos fractais, “esconder o explosivo debaixo do tapete”.

Desvendar esse novo ecossistema foi o ponto de investigação de Dymski que verificou que o modelo de compreensão do sistema financeiro está obsoleto. Num artigo sobre os resultados da sua investigação, publicado recentemente no ‘Cambridge Journal of Economics’, ele refere que os bancos não são mais as entidades económicas com maior alavancagem no sistema e que inclusive não estão mais no ponto fulcral dessa dinâmica de financeirização.

Estrutura financeira em “partículas”

“O capital financeiro não se tornou só dominante, nem só os ganhos financeiros se tornaram dominantes nos fluxos de rendimento nacionais. Para perceber a dinâmica desta crise e as possibilidades para a dinâmica capitalista pós-crise temos de dar atenção à dinâmica “interna” do sistema financeiro”, sublinha-nos o professor em entrevista (que pode ser lida aqui, na íntegra, em inglês).

O que aconteceu é que um ecossistema de intermediários financeiros conseguiu adaptar-se estrategicamente aos choques nos últimos vinte anos identificando uma cadeia de valor globalizada de rendas financeiras baseada no que já foi designada por estrutura financeira em “partículas” (particle finance, uma expressão cunhada por Charles Sanford, presidente do Bankers Trust, em 1993), ou seja, que pode ser “cortada” como uma morcela em pequeníssimas fatias, “partículas”, com dinâmica própria, gerando um sem fim de transacções.

Também a tradicional visão de um sector financeiro a preto e branco, dividido entre o sector bancário tradicional e o “sector sombra”, não colhe mais: “Agora temos megabancos com um pé na ‘sombra’ (o sector desregulado, altamente alavancado, fora das contas) e outro no sector formal, tal como temos novas formas de sector ‘sombra’ como as firmas de private equity e hedge funds”. Trata-se de uma “situação muito fluida”.

O que isso implica é que as políticas monetárias dirigidas ao sistema bancário e mesmo as políticas orçamentais que visam dinamizar o crédito à economia real podem falhar a sua missão se a reforma do sistema financeiro não for cirúrgica, não atacar o ponto nevrálgico do que gerou esta crise financeira de grande magnitude.

Uma das reformas necessárias, segundo o nosso entrevistado: reduzir ao mínimo, ou mesmo bloquear, os pontos da cadeia de valor financeira em que se possa criar essa “atomização” de processos e de veículos financeiros.

As duas vagas da financeirização

Esta alteração estratégica ocorrida dentro do sector financeiro a que se refere Dymski tem a ver com uma mudança fundamental, sistémica”, que aconteceu no seio do capital financeiro na segunda metade do século XX, modificando radicalmente o panorama que era conhecido desde 1850/1860 quando emergiram os primeiros trusts financeiros.

Segundo um estudo publicado pelo National Bureau of Economic Research norte-americano, da autoria dos economistas Moritz Schularick, da Universidade Livre de Berlim, e Alan Taylor, da Universidade da Califórnia, em Davis, é possível identificar empiricamente uma mudança de fundo em 14 países desenvolvidos (Alemanha, Austrália, Canadá, Dinamarca, Espanha, EUA, França, Holanda, Itália, Japão, Noruega, Reino Unido, Suécia e Suíça) no que respeita ao capital financeiro ao longo de mais de um século e meio.

Em “Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Levarage Cycles and Financial Crisis, 1870-2008”, os autores identificaram “duas eras do capital financeiro”. Uma primeira entre 1870 e 1939. Esta primeira vaga de financeirização acabaria por sofrer um colapso dos agregados monetários e do crédito com a Grande Depressão dos anos 1930. Nessa época, apesar da alavancagem, que geraria diversos grandes pânicos financeiros, como em 1873, 1890/1892, 1907 e 1929/1932, “o crescimento da massa monetária e o aumento do crédito eram essencialmente dois lados da mesma moeda”, dizem os autores.

Seguiu-se uma transição a partir de 1945, em que assistimos aos trinta gloriosos anos de crescimento no “Ocidente” e nos “tigres” do Pacífico, em que as dinâmicas do capital produtivo se sobrepuseram ao capital financeiro, em que o lucro e o reinvestimento se sobrepôs às rendas financeiras e ao rentismo, e em que emergiram a revolução das tecnologias de informação e a revolução do management empresarial.

No entanto, ocorreu, então, uma retoma rápida dos níveis de crédito de antes da 2ª Guerra Mundial por volta dos anos 1970, seguindo-se, depois, um disparo da alavancagem e do risco de uma forma sem precedentes que “desligou” o crédito dos agregados monetários nas décadas seguintes. A anterior relação secular entre massa monetária e crédito foi “quebrada”. Esta tendência dos últimos quarenta anos acabaria por gerar a grave crise financeira dos últimos três anos.

É a noticia do dia. “German Finance Minister Wolfgang Schäuble has suggested setting up a European monetary fund to enable the euro zone to tackle debt crises such as that seen in Greece without resorting to the IMF. EU Monetary Affairs Commissioner Olli Rehn has welcomed the idea.” (diz o Der Spiegel).

Há semanas atrás, em entrevista, Mark Thoma, professor da Universidade do Oregão, nos EUA, avançava com esta ideia aqui no Geoscopio.

O risco de incumprimento das dívidas soberanas de Portugal e da Grécia “desinchou” substancialmente neste começo de Março. Medido pelo preço em pontos base dos credit default swaps (acrónimo: cds, um derivado financeiro que serve de seguro contra o incumprimento), o risco baixou hoje para menos de 140 pontos base (pb) no caso de Portugal e quase 320 pb no caso da Grécia. No entanto, esta última continua a pertencer ao “clube” dos dez países com maior risco, ainda que estando em 9º lugar.

O risco português está, agora, próximo do irlandês – no índice composto da CMA DataVision, o risco de incumprimento no caso português era, hoje, no fecho, de 10,83% e no caso irlandês de 10,36%. (Como termo de comparação, o risco grego era, ainda, de 23,56%). Também, os preços dos cds relativos às dívidas soberanas espanhola e italiana estão em baixa significativa.

Esta tendência sofreu vários ziguezagues ao longo do mês de Fevereiro que acabaria por acomodar um período “negro” de duas semanas em que os preços dos cds relativos à Grécia e a Portugal alcançaram máximos históricos – no caso grego a 4 de Fevereiro (426,38 pb) e no caso português em 8 de Fevereiro (245, 22 pb).

Bolha dos cds “desincha”

Se compararmos com o início de Fevereiro, o preço dos cds relativos a Portugal fechou o mês (nos 163,68 pb) praticamente no mesmo nível, mas em relação ao máximo histórico “emagreceu” 81,52 pontos base. Isto significou que, em relação ao risco alemão (tomado como referência na zona euro, sendo muito baixo, na ordem dos 30-40 pb), o diferencial português baixou de 204,42 pontos para 123 pontos.

Cada 100 pontos equivalem a 1 ponto percentual no spread – ou seja, no máximo histórico a 8 de Fevereiro, a dívida soberana portuguesa tinha um spread superior a 2 pontos percentuais e no final do mês já tinha baixado para pouco acima de 1 ponto percentual. Actualmente, o spread estará abaixo de 1 ponto percentual.

No entanto, é preciso ter em conta que o rácio do valor líquido dos cds soberanos portugueses em relação à dívida pública é de 5% em 2010, o mais alto no grupo designado pejorativamente por PIIGS. A Irlanda encontra-se em 2º lugar com 3%, a Grécia com menos de 2%, a Espanha com pouco mais de 1% e a Itália com menos de 1%, segundo o relatório trimestral do Bank for International Settlements (BIS) publicado esta semana.

O longo braço franco-alemão

A diminuição da pressão sobre a Grécia é atribuída aos rumores de que o núcleo duro da Zona Euro, a Alemanha e a França, preparam uma solução para diminuir o stresse do governo helénico que tem mais de 20 mil milhões de euros da dívida para refinanciar até Maio. Durante 2010 terá necessidade de se financiar em 54 mil milhões e, até à data, já arranjou 13 mil milhões, mesmo em circunstâncias difíceis.

O governo grego adiou para esta semana uma operação de colocação de obrigações no valor de 3 a 5 mil milhões de euros. Na semana passada, as agências de rating S&P e Moody’s avisaram que poderão descer ainda mais a sua notação sobre a dívida grega, se a situação não se aclarar agora em Março. O regime de protectorado das contas gregas imposto por Bruxelas impôs um primeiro exame em meados deste mês.

Os franceses, em particular, apressaram-se a evocar uma solução em preparação nos bastidores que permita ao governo grego refinanciar-se dentro da zona euro através do envolvimento de “parceiros públicos e privados”, afirmou, este domingo, a ministra francesa da Economia Christine Lagarde numa entrevista à Europe1/Le Parisien.

Esta “solução” franco-alemã tem sofrido uma barragem de ataques dos media financeiros anglo-americanos, em particular do The Economist, do Financial Times e do Financial Times Deutschland. Este último tem feito eco da resistência de alguns meios financeiros alemães a um plano em relação à Grécia. No entanto, espera-se que, na próxima sexta-feira, o primeiro-ministro grego, o socialista George Papandreou, se encontre em Berlim com a chancelerina alemã conservadora Angela Merkel e no aperto de mão venha a tal “solução”.

Especuladores “descobrem” a dívida europeia

O que se passou em Fevereiro começa a ser atribuído a movimentos especulativos que julgaram ver em 2010 no mercado da dívida soberana de alguns países mais frágeis da zona euro um terreno fértil para ganhos financeiros em função do aumento do risco de incumprimento das dívidas. Num processo que é um verdadeiro ciclo vicioso (ver destaque).

Depois de uma corrida à míni-bolha das bolsas entre Março de 2009 e 19 de Janeiro de 2010, os movimentos especulativos, que continuam a conseguir obter financiamentos baratos (dado o nível muito baixo das taxas directoras nos EUA e na Europa, por exemplo) procuraram novas oportunidades de rendas financeiras elevadas e encontraram um maná nos mercados da dívida soberana e no câmbio do euro face ao dólar, segundo o relatório trimestral do BIS. Simon Johnson, professor do Massachusetts Institute of Technology, testemunhou perante o comité do orçamento do Senado americano, no início de Fevereiro, que “estamos a assistir a um ataque em toda a escala sobre a dívida soberana na zona euro”.

De facto, a partir de meados de Janeiro, a volatilidade no mercado dos cds disparou na Europa, numa febre altista que foi o dobro da que ocorreu nos EUA. Como refere o relatório do BIS, “este mercado [dos cds relativos à divida soberana dos países desenvolvidos] praticamente não existia há poucos anos atrás, quando os cds soberanos estavam concentrados sobretudo nos países emergentes”.

Depois tomaram o gosto pelos países “ricos”, particularmente pela Europa. O alvo central foi a Grécia – depois dos avisos de “despromoção” da notação da República Helénica pelas agências de rating Moody’s em Outubro e depois pela S&P em Dezembro e das “despromoções” feitas pela Fitch e pelas outras duas em Dezembro. Em Janeiro já se sentiam os efeitos deste ataque em toda a Europa Ocidental: o índice dos cds ligados à dívida soberana de um “cabaz” de países da Europa Ocidental subiu acima de 100 pontos base pela primeira vez – quase o triplo da referência alemã – refere o relatório do BIS.

Alguns gurus das crises alvitram que a seguir às crises financeiras graves vêm os defaults de países. Kenneth Rogoff, professor de Harvard, recordou na semana passada em Tóquio, que isso aconteceu anteriormente. E sentenciou: “ A Grécia é, apenas, o começo”.

Ao mesmo tempo, os movimentos especulativos começaram a “entrar” também na securitização da dívida dos bancos da zona euro, particularmente em relação a alguns dos PIIGS (Portugal, Irlanda, Itália, Grécia e Espanha), em que as contas externas da banca apresentam grandes desequilíbrios entre os passivos e os activos, como são os casos de Itália, Espanha e Portugal, com saldos negativos muito elevados. Alguns dos grandes bancos privados portugueses estiveram em foco durante Fevereiro no mercado dos cds, como o BCP e o BES.

Por outro lado, verificou-se que os bancos europeus estão muito expostos às dívidas dos sectores públicos da Grécia, Espanha e Portugal, nada comparável com a minúscula exposição por parte dos bancos dos EUA, Japão e Reino Unido. No caso de Espanha, a exposição europeia atinge cerca de 100 mil milhões de dólares, no caso da Grécia está acima dos 80 mil milhões e no caso português rondará metade do espanhol, segundo o relatório do BIS. Por isso, a alta finança da zona euro é muito “sensível” ao que ocorre com estes três países do clube Méd. Entre os mais “sensíveis” ao problema estão o Crédit Suisse, a UBS, a Société Générale, o BNP Paribas e o Deutsche Bank.

Jantar de filet mignon decide ataque ao euro

Em simultâneo, a zona euro assiste a um ataque à sua moeda. Depois de um ponto alto recente em 1 de Julho de 2008 com o euro a valer quase 1,6 dólares, a tendência altista inverteu-se e o euro está hoje abaixo de 1,35 dólares. Aos especuladores esta inversão cheirou-lhes, literalmente, a filet mignon.

Num jantar realizado a 8 de Fevereiro por uma boutique financeira nova-iorquina na baixa de Manhattan, um grupo de grandes especuladores decidiu apostar que, no prazo de um ano, o dólar chegará à paridade com o euro, algo que ocorreu na primeira fase do euro (entre Março de 1999 e Janeiro de 2000) e mais tarde entre Novembro de 2002 e Abril de 2003. O dólar chegou a valer mais do que o euro entre Fevereiro de 2000 e Outubro de 2002.

A Monness, Crespi, Hardt & Co colocou alguns pesos pesados a comer filet mignon num tal “idea dinner”, falando o The Wall Street Journal que, à mesa, se banqueteavam alguns líderes dos hedge funds, como a Soros Fund Management LLC, a SAC Capital Advisors, a Greenlight Capital e a Brigade Capital.

Não esperam que haja um colapso do euro como aconteceu à libra em 1992 (em que esteve envolvido o senhor Soros), mas devem ter combinado dar uma mãozinha para que a paridade seja atingida e as suas jogadas especulativas na desvalorização do euro resultem em ganhos elevados.

DESTAQUE
O círculo vicioso dos cds

O jogo é diabólico e é desmontado assim por David Caploe, do EconomyWatch. Um determinado alvo parece estar fragilizado – por exemplo, um estado soberano e a sua dívida pública, em virtude de alta instabilidade política e de disparo de vários indicadores após o combate à crise. Os especuladores que já investiram ou emprestaram a esse país fragilizado atiram-se ao casino dos cds adquirindo esses seguros na aposta de que o país em questão terá dificuldades de cumprimento das suas obrigações de dívida. A compra desses seguros sobre a dívida soberana permitir-lhes-á serem ressarcidos em caso de default daquele Estado.

Deste modo, ao afluírem em massa a este mercado fazem com que o preço dos cds suba. Essa subida é interpretada como um sinal de agravamento da situação. E, como este risco aumenta, os governos desses países terão de pagar spreads mais altos aos tomadores de títulos e de obrigações do Tesouro. Com este adicional de encargos, os governos têm dificuldades acrescidas de colocar esses instrumentos de financiamento da dívida e, se tiverem, por exemplo, de recuar numa operação dessas, a desconfiança aumenta, as apostas no casino dos cds aumentam, e o preço dos cds sobe ainda mais. E, assim, sucessivamente. Até que ocorra, de facto, um default ou alguma acção política concertada desincha o balão especulativo.

Os principais bancos envolvidos neste mercado criaram em simultâneo uma empresa quase desconhecida, a Markit, que lançou um índice que permite o jogo, denuncia David Caploe. Em Setembro passado, a Markit introduziu um índice o iTraxx SovX Western Europe, que entrou em frenesim em Fevereiro. A procura de contratos para este índice duplicou entre Janeiro e Fevereiro – a Markit, naturalmente, arrecada uma renda financeira por licenciar o índice aos brokers.

Ou seja, há, neste casino, investidores a ganharem em vários tabuleiros: directamente na dívida, nos seguros de risco sobre a dívida e no licenciamento do índice, conclui David Caploe.

De acordo com o BIS, o mercado dos cds envolvia contratos no valor facial de 36 triliões de dólares (26,6 biliões de euros) no final do 1º semestre de 2009 e só os bancos comerciais americanos detinham 13 triliões (9,7 biliões de euros) no 3º trimestre do ano passado. Os principais “jogadores” neste casino são o JP Morgan Chase, o Citibank, o Bank of America e a Goldman Sachs (GS). No caso desta última, depois das revelações sobre as operações de maquilhagem na Grécia, a anedota que corre em Wall Street é particularmente venenosa: descubra por que países a GS andou em securitizações e saberá rapidamente quais as próximas vítimas dos especuladores focalizados nas dívidas soberanas.

O The New York Times – através da pena de Gretchen Morgenson num artigo apropriadamente intitulado “É tempo dos swaps perderem a sua arrogância” – já veio levantar uma questão incómoda: por que razão ninguém fala de tocar nos cds no quadro da reforma financeira que anda tão acalorada? O Office of the Comptroller of the Currency americano poderá ter uma resposta: o trading dos derivados de crédito rendeu 1,2 triliões de dólares só no 3º trimestre de 2009!

A ministra francesa da Economia, Christine Lagarde, pediu inclusive, no domingo passado, a “extinção” destas inovações financeiras.

O combate à crise durante estes dois últimos anos custou aos estados e às grandes instituições envolvidas (como o Fundo Monetário Internacional e o Banco Central Europeu) 13 triliões de dólares (mais de 9,6 biliões de euros), o equivalente a um ano de PIB americano, segundo os dados oficiais apurados até Setembro de 2009 pela Grail Research, uma empresa de investigação estratégica de Boston.

Este valor de envolvimento anticrise soma-se a uma destruição de valor financeiro e de quebra do produto interno mundial e do comércio internacional na ordem dos 52,9 triliões de dólares (39,1 biliões de euros), segundo um apuramento provisório com base em diversas fontes (ver Destaque no fim). Se lhe juntarmos, as perdas projectadas para 2009-2010 do sistema financeiro nos mercados maduros derivadas dos problemas com os veículos “tóxicos”, que deverão atingir um montante de 3,4 triliões de dólares (quase 2,5 biliões de euros), o total do “custo” estimado desta crise chega aos 69,3 triliões de dólares (mais de 51 biliões de euros).

Em suma, foi a 12ª maior recessão mundial desde 1850 e a 4ª maior quebra do comércio mundial desde 1900. A destruição de activos financeiros foi mais de 8 vezes superior ao crash das tecnológicas de 2000. Só no caso dos Estados Unidos, o fosso entre o PIB real actual e o PIB real potencial é de 1 trilião de dólares (um gap de 8%), segundo os cálculos de Mark Thoma, professor da Universidade do Oregão, editor de Economist’s View.

Os Estados Unidos lideraram em ambas as linhas de combate ao pânico financeiro de 2008 e à Grande Recessão que se seguiu, envolvendo cerca de 6 triliões de dólares (mais de 4,4 biliões de euros), cerca de 45% do esforço mundial. O segundo país neste esforço global foi a China que aplicou mais de 2 triliões de dólares (1,48 biliões de euros), 15% do montante global.

Geometria variável

No entanto, a distribuição do esforço global foi muito distinta entre os principais países envolvidos.

Enquanto países, como a China, o Japão, a Arábia Saudita, a Itália e a Coreia do Sul concentraram os seus esforços nos programas de estímulos à economia, um outro conjunto de países viu-se obrigado a focalizar o seu ataque na contenção do risco “sistémico” do seu sistema financeiro, como aconteceu com o Reino Unido, a Rússia, a Alemanha, a Irlanda e a Holanda. Países como os EUA e a Espanha repartiram equilibradamente o seu esforço pelas duas linhas de ataque.

No entanto, se o esforço for olhado em relação ao PIB de cada país, verificamos, de novo, uma geometria variável, com países como a Islândia (que enfrentou uma situação de bancarrota), a Irlanda, os Emirados Árabes Unidos (que agregam o Dubai, que tem estado em foco desde Dezembro passado por risco de incumprimento de dívida soberana) e a Letónia a aplicarem entre 30% (casos dos EAU e Letónia) e 76% (a Islândia) do seu PIB na resolução dos problemas gravíssimos do sistema financeiro. Em relação aos estímulos à economia em percentagem do PIB de cada um, os campeões foram a Arábia Saudita (85,5%), a China (47%), os EUA (34,6%), o Quénia (33,5%) e a África do Sul (33,5%).

Portugal nos PIIGS: a intervenção mais magra em % do PIB

A situação dentro dos designados PIIGS europeus (acrónimo que reúne o chamado Clube Méd mais a Irlanda), que agora tanto têm andado em foco nos mercados da dívida soberana, é, também, muito diversa.

Portugal, segundo a Grail Research, aplicou 5,2 biliões de dólares (3,8 mil milhões de euros) no “socorro” ao sistema financeiro (ou seja, foi nesta área que mais interveio financeiramente) e 2,9 biliões (2,1 mil milhões de euros) em estímulos, no conjunto 3,3% do PIB, muito menos, comparativamente com 6,4% do PIB pela Grécia (sobretudo no “socorro” financeiro), 6,6% pela Itália (que aplicou as verbas sobretudo em estímulos à economia), que é a maior economia deste grupo, 10,5% por Espanha e 48,5% pela Irlanda (sobretudo no “socorro” financeiro).

Segundo, um outro estudo, da autoria do Fundo Monetário Internacional (Working Paper 10/44), até Junho de 2009, Portugal teria aplicado 2,4% do seu PIB (referência de 2008) em injecções de capital e outros 2,4% em financiamentos à cabeça pelo Estado e teria “reservado” 12% do PIB em garantias dadas. A Grécia, por exemplo, teria aplicado 2,1% em injecções de capital, 3,3% em aquisições de activos e empréstimos pelo Tesouro, 5,4% em financiamentos à cabeça pelo estado e 6,2% em garantias dadas.

DESTAQUE

Os Números provisórios da Grande Recessão de 2007/2009
(69,3 triliões de dólares em perdas e estímulos, mais de 51 biliões de euros, 120% do PIB estimado para 2009)

A contabilidade da crise:
a) Perdas globais de 56,4 triliões de dólares e 13 triliões de dólares em estímulos estatais;
b) Perdas financeiras: 50 triliões de dólares (37 biliões de euros);
c) Perdas projectadas do sistema financeiro nos mercados maduros para 2009-2010 derivadas dos problemas com o “lixo tóxico”: 3,4 triliões de dólares (cerca de 2,5 biliões de euros);
d) Quebra do PIB em 2009: 490 biliões de dólares (363 mil milhões de euros); 12ª maior recessão mundial desde 1850;
e) Quebra no comércio internacional em 2009: 2,4 triliões de dólares (1,8 biliões de euros);4ª maior contracção do comércio mundial desde 1900;
f) Estímulos públicos: 13 triliões de dólares (mais de 9,6 biliões de euros).

Cálculos:
. Destruição de activos financeiros à escala mundial: 50 triliões de dólares, o equivalente a 87% do produto interno bruto mundial estimado para 2009, segundo o cálculo de Claudio Loser, presidente do Centenial Group Latin America, publicado no Global Journal of Emerging Market Economies (vol. 1, nº2, Maio 2009) e citado no working paper de Ari Aisen e Michael Franken, do Banco Central do Chile, abrangendo a redução no valor de capitalização bolsista, a perda no valor das obrigações e títulos de vida e a depreciação de divisas em relação ao dólar.

. Quebra dos índices bolsistas americanos: 51% do S&P Compósito (de Robert Shiller) e 53,5% do Dow Jones Industrial Average (DJIA), entre 15 de Outubro de 2007 (pico da ‘bolha’ bolsista) e 9 de Março de 2009 (ponto mais baixo até hoje); segunda maior do DJIA, depois da queda de Outubro de 1929 a Julho de 1932, segundo Mark J. Lundeen.

. Registo de perdas globais actuais e potenciais do sistema financeiro (bancos e outras instituições financeiras) nos mercados maduros projectadas para o período 2009-2010, derivadas de “lixo tóxico”, segundo o “Global Stability Report”, do Fundo Monetário Internacional, actualização de Outubro de 2009. Baixaram de uma primeira estimativa em Abril de 2009 no valor de 4 triliões de dólares para 3,4 triliões.

. Contracção mundial do PIB em 2009: -0,8% (em termos nominais, segundo o Word Economic Outlook de 26/01/2010, do Fundo Monetário Internacional) em relação a 2008, cerca de 490 biliões de dólares; 12ª maior recessão desde 1850 (maiores recessões: -11,1% em 1946, -8,1% em 1945; -6,6% em 1932; -6,4% em 1931), quase similar à de 1876 (-0,7%) e abaixo das de 1893 e 1921.

. Contracção do comércio mundial de mercadorias e serviços em 2009: -12,3% em relação a 2008 (segundo o WEO do FMI, 26/01/10 e confirmado por Pascal Lamy, director-geral da Organização Mundial do Comércio, em 24/02/10), cerca de 2,4 triliões de dólares; período de concentração das quebras: -18% entre Abril de 2008 e Agosto de 2009; a partir desta data o comércio mundial voltou a crescer; quarta maior contracção desde 1900 quase ex aequo com a de 1938 (-12%); contracções anteriores mais graves: -32% em 1932; -29% em 1931; – 20% em 1930. A quebra em 2009 sucedeu a um aumento médio anual de 12% entre 2000 e 2008.

. Total dos estímulos à escala mundial: 13 triliões, segundo o levantamento da Grail Research até Setembro de 2009.

Os dois maiores riscos no horizonte de 2010 e com efeitos para anos seguintes são económicos: primeiro, a continuação do estoirar de “bolhas” no terreno bolsista, imobiliário e nos mercados de commodities e, em segundo lugar, o comportamento do crescimento da economia chinesa, actualmente o “motor” do crescimento mundial, caso o aumento do seu produto interno bruto desça, subitamente, para os 6%, em média, ao ano ou menos.

Estes dois riscos têm uma probabilidade superior a 20% e acarretarão efeitos em dominó na economia mundial acima cada um dos 250 biliões de dólares (mais de 175 mil milhões de euros, mais do que o PIB português). No caso das derrocadas em mercados de activos financeiros ou outros o efeito poderá estar acima de 1 trilião de dólares (mais de 700 mil milhões de euros).

O estudo de probabilidades e o seu efeito económico foi desenvolvido pelo World Economic Forum (WEF) em colaboração com o Citi, o grupo Marsh & McLennan, a Swiss Re, o Centro de Risco da The Wharton School e a Zurich Financial Services.

Trata-se do Global Risks 2010, uma análise de risco global que já vai na sua quinta edição, e que, para além de uma matriz de riscos (Global Risks Landscape), desenha um mapa de interconexões dos riscos (Risks Interconnections Map, acrónimo: RIM), permitindo seguir os efeitos sistémicos e de dominó de cada risco tomando em linha de conta 158 países e mais de 30 riscos globais. Estes mapas de interconexões evitariam o que a equipa do Global Risks designa por análise em “silos” e permitiriam uma mais eficaz gestão do risco. O WEF decidiu avançar com a ideia de um mecanismo ou corpo técnico designado por Global System Risk and Vulnerability Facility.

A partir da matriz elaborada pelo WEF e do seu mapa de interconexões, é possível seleccionar oito principais riscos (ver destaque abaixo) com probabilidade superior a 10% e com um impacto económico global acima dos 175 mil milhões de euros. A maioria dos riscos (cinco) é do âmbito económico, distribuindo-se os três restantes pela área da saúde (doenças crónicas), pela geopolítica (problemas de governação global, como o teste do papel do G20) e pela tecnologia (a situação de vulnerabilidade das infra-estruturas críticas de tecnologias de informação com interconexão directa aos sistemas militar, financeiro, logístico, de água e electricidade, e de emergência).

Uma “deslocação” geográfica do risco

Entre os riscos económicos, as crises orçamentais e as ligadas à dívida soberana, sobretudo dos países desenvolvidos e do G20, surgem logo a seguir aos dois principais riscos (bolhas e China). Segundo este estudo do WEF, os défices orçamentais dos países do G20 representam hoje 7,9% do PIB combinado desses vinte países, mais de 2 vezes acima do famoso “tecto” europeu de 3% fixado no Tratado de Maastricht. Estima-se que, em 2014, o peso da dívida soberana dos países desenvolvidos em relação ao seu PIB atinja os 118%.

O ónus do desencadeamento de crises globais a partir destes problemas de défice público e de refinanciamento da dívida, segundo o WEF, teria passado do mundo emergente (apesar de situações extremas como na Venezuela, Argentina ou na Ucrânia) para o mundo desenvolvido. No “mundo desenvolvido”, o WEF inclui os antigos “tigres” do Pacífico, os reinos e emirados do petróleo do Médio Oriente (de que o caso do Dubai é o mais grave) e, naturalmente, os países europeus que têm estado em foco na actual crise dos preços dos credit default swaps, como a Islândia, os designados por PIIGS (Portugal, Itália, Irlanda, Grécia e Espanha), dois bálticos (Letónia e Lituânia) e a Hungria.

Curiosamente, riscos geopolíticos, como os associados à Coreia do Norte ou ao terrorismo internacional, terão probabilidade de risco inferior a 5%.

Os temas das bolhas, da China e das crises orçamentais são preocupações que se têm mantido desde o primeiro relatório sobre riscos globais publicado em 2006. A partir do relatório de 2009, o WEF associou na lista de preocupações prioritárias o problema da governação global e as doenças crónicas.

Dois problemas transversais

O estudo para 2010 refere, ainda, dois problemas transversais que carecem de estratégias globais: o disparo do desemprego estrutural (agravado nos países desenvolvidos pela Grande Recessão ainda em curso) e o crescimento de regiões em colapso social, e o subinvestimento em infra-estruturas. Neste último campo, as necessidades até 2030 somariam duas vezes o PIB mundial actual. O WEF recomenda que a abordagem ao investimento em infra-estruturas atraia os fundos de pensões e os fundos soberanos e não só os tradicionais investidores das parcerias público-privadas.

Fora do grupo de oito riscos globais principais para 2010, o mapa de interconexão de riscos coloca na sua proximidade quatro riscos globais adicionais: os efeitos da regulação, a emergência de proteccionismo nos países emergentes com um recuo na globalização, uma eventual derrocada do dólar e um novo choque petrolífero.

O gabinete francês de análise estratégica que edita o GlobalEurope Anticipation Bulletin (GEAB) dá um panorama de 2010 ainda um pouco mais negro.

Falando, desde há alguns anos, do desenrolar de “uma crise sistémica global”, o GEAB refere a confluência, este ano, de cinco tendências negativas fundamentais: a) o colapso das bolhas dos défices públicos e o aumento do risco das dívidas soberanas; b) a colisão fatal do sistema bancário “ocidental” com a subida dos incumprimentos de pagamentos e um muro de dívidas chegando à maturidade; c) a subida inevitável das taxas de juro; d) a multiplicação dos motivos de tensão internacional (a tal questão da governação global a que se refere o WEF); e, finalmente, e) a insegurança social crescente.

Os oito riscos de 2010 (segundo o WEF)

1- Colapso de “bolhas” de activos financeiros ou reais (imobiliário, commodities)
2- Abrandamento do crescimento económico da China (descida para uma taxa nos 6% ou menos), o principal motor actual da taxa de crescimento mundial
3- Agravamento do peso das doenças crónicas com impacto elevado nos custos da segurança social e no absentismo
4- Crises orçamentais e da dívida soberana nos países desenvolvidos podendo provocar crises globais
5- Problemas de “governação” global derivados da juventude do G20 como instituição geopolítica líder, substituindo o G7
6- Aumento de políticas e movimentos proteccionistas nos países desenvolvidos do Ocidente e do Oriente
7- Volatilidade dos preços dos produtos alimentares com impacto no aumento da fome e da miséria nos países em que o consumo destes bens supera 50% do cabaz de compras
8- Rupturas nas infra-estruturas críticas de tecnologias de informação com efeito dominó sobre os sectores que mais delas dependem (financeiro, electricidade, água, logístico, militar, de resposta a emergências)

A tendência altista no mercado dos credit default swaps (conhecidos pelo acrónimo cds) relativos à dívida soberana portuguesa confirmou-se ontem (24 de Fevereiro), depois de três dias de subidas.

O preço dos cds fechou nos 180,18 pontos base (pb), sendo o segundo maior aumento do dia (5,8%) na Europa, e correspondendo a um aumento de 20 pb em relação ao fecho da semana passada, em que se vivera uma acalmia, depois dos “dias negros” de 4 (subida dos preços dos cds aos 229,56 pb e quebra bolsista de quase 5% no índice PSI 20) e 8 de Fevereiro (máximo histórico nos preços dos cds de 245,22 pb).

Apesar desta inversão de tendência, o Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público (IGCP) conseguiu colocar ontem a leilão mil milhões de euros em Obrigações do Tesouro (OT) com uma maturidade de cinco anos, a uma taxa média ponderada de 3,498%, tendo havido uma procura de quase o dobro. Na semana da acalmia, o IGCP havia realizado, também, com êxito, um outro leilão de OT.

Uma situação de alerta para além dos PIIGS

A mesma inversão em relação à semana passada está a observar-se nos restantes países do grupo designado pejorativamente, nos meios financeiros, por PIIGS (Portugal, Irlanda, Itália, Grécia e Espanha). O preço dos cds na Grécia, que ontem esteve em greve geral, subiu para 381,60 pb (mais de 28 pb do que no fecho da semana passada), continuando em 10º lugar na lista dos países com maior risco de incumprimento. A Irlanda viu o preço dos seus cds subirem acima de 145 pb na 3ª feira e a Espanha subiu ontem para 135,62 pb e a Itália para 131,62.

Simultaneamente, a situação em dois países bálticos agrava-se. O preço dos cds relativos à Letónia atingiu ontem os 530 pb, estando em 6º lugar no clube dos 10 de maior risco, e a Lituânia está acima dos 300 pb. Dois países que, também, merecem observação são a Hungria (acima dos 240 pb) e a Turquia (perto dos 200 pb). A Letónia, Lituânia e Hungria pertencem à União Europeia, mas não são membros da zona euro. A Letónia e a Lituânia tiveram recessões muita graves, com quebras do PIB nominal na ordem dos 18% no ano passado.

Seis bolsas europeias no vermelho

Algumas bolsas europeias, ligadas a este conjunto de países onde os preços dos cds têm estado em alta, fecharam ontem no negativo. Nos casos do IBEX 35 espanhol e do PSI 20 português os recuos foram inferiores a 1%, mas no caso da Irlanda a quebra foi de 1,11%, na bolsa de Budapeste (Hungria) foi similar (1,14%) e na Letónia e Turquia foram mais graves, superando os 3,4%.

A solução de “protectorado” das contas gregas, que irão a uma primeira audição em 16 de Março próximo por parte dos ministros das Finanças do Ecofin europeu, não parece muito sustentável a Mark Thoma, um macroeconomista e professor de econometria da Universidade do Oregão, nos Estados Unidos. Por isso, o professor americano e um dos mais afamados bloguistas mundiais da área de economia (que edita o Economist’s View), advoga o estudo da criação de um Fundo Monetário Europeu (FME).

A Grécia precisa de mais do que o primeiro “sim, mas” que obteve de Bruxelas quando, no pico da crise das últimas semanas de Janeiro e das duas primeiras semanas de Fevereiro, teve de lançar um SOS aos parceiros da Zona Euro. Necessita de um “sim” claro nessa próxima audição em Março para poder recorrer, em melhores condições do que as actuais, ao mercado de capitais internacionais para se refinanciar nos dois meses seguintes em mais 20 mil milhões de euros.

Ameaça da Moody’s

A agência Moody’s já ameaçou que, se o relatório de Março não for satisfatório, a Grécia poderá ver a sua notação de rating piorar em relação a Dezembro passado quando passou de A1 para A2 com um outlook negativo. As outras duas agências mais conhecidas, a Fitch e a S&P, já despromoveram a Grécia de A- para o nível BBB+, o que coloca o país na linha de fronteira dos requisitos mínimos para empréstimos do Banco Central Europeu (BCE). O BCE tinha como limite mínimo a notação de A-, mas com a crise financeira colocou entre parêntesis, temporariamente, esse patamar, eventualmente até 2011.

Ora, a Grécia continua com um preço muito elevado dos credit default swaps (cds, acrónimo em inglês) sobre a sua dívida soberana, o que aumenta o spread em relação à referência alemã. A pátria helénica continua acima dos 370 pontos base e, por isso, não conseguiu, ainda, sair dos 10 países com maior risco de incumprimento. A sua tradição de defaults remonta ao século XIX, com quatro episódios, e a 1932. Mas, no conjunto, sofreu 58,6 anos de impacto destes problemas, desde que se tornou independente do império turco-otomano em 1821, segundo um estudo dos professores Kenneth Rogoff e Carmen Reinhart para o livro This Time is Different (Princeton Univ. Press, Setembro 2009).

O Tratado de Lisboa, já em vigor, dispõe no seu artigo 126 de um conjunto de 14 disposições para lidar com membros com défice orçamental excessivo, algumas das quais estão já em aplicação no caso grego.

Separação de funções com o BCE

Mark Thoma acha, no entanto, que se torna necessária a criação de um fundo com contribuições dos diferentes países da Zona Euro em função do seu comportamento face à dívida soberana. Apesar da existência do Fundo Monetário Internacional, e de Thoma ser contra “redundâncias”, ele acha que a Europa precisa de um tal tipo de instituição própria.

Também não crê que haja colisão com o Banco Central Europeu, pelo menos, nesta fase, em que advoga a separação “por um lado, da política monetária e das funções de socorro ao sistema financeiro, com as funções, por outro lado, que deveria ter um FME como instituição de desenho, monitoramento e programas de assistência financeira aos países da zona euro que entrassem em situação de turbulência”, como nos sublinha.

Uma instituição deste tipo blindaria a zona euro dos ataques especulativos a alguns dos seus membros mais frágeis em termos de contas públicas.

Thoma duvida que a política dentro da zona euro o permita, mas avança que é uma boa ideia para ser tentada.

Apenas em uma semana a onda especulativa nos mercados da dívida soberana dos países “periféricos” da Zona Euro abrandou. Mas não esvaziou totalmente.

O mercado de credit default swaps (acrónimo popular: CDS) acalmou para o conjunto dos países designados por PIIGS (Portugal, Irlanda, Itália, Grécia e Espanha) depois dos dias negros de 4 e 8 de Fevereiro.

No caso português, o preço dos CDS fechou, ontem (19/02), nos 160 pontos base, segundo a CMA DataVision, tendo caído 34% em relação ao pico de 8 de Fevereiro, quando atingira o máximo histórico de 245,22 pontos base. No caso grego, a queda foi de 17%, apesar da revelação, esta semana, dos contornos de uma operação swap cambial em 2002 engendrada pelo governo de então e pela Goldman Sachs e do rebentamento de uma bomba em Atenas em frente dos escritórios da JP Morgan.

A exposição “sistémica” à Grécia

Mas, nos casos grego e português a onda de especulação ainda não esvaziou. Se tomarmos como linha de partida mais recente, a já famosa declaração em 13 de Janeiro pela agência de rating Moody’s sobre a “morte lenta” da Grécia e de Portugal, os preços dos CDS relativos à dívida soberana portuguesa ainda estão 30% acima do valor nessa data e 7% no caso grego. A Grécia continua, aliás, no clube dos 10 países com maior risco de incumprimento da sua dívida soberana, ainda que em último lugar, com um pé quase fora, disputando a posição com o estado americano da Califórnia.

O núcleo duro da Zona Euro está, de facto, muito exposto à dívida da Grécia. Os bancos franceses e alemães têm uma exposição à dívida grega de mais de 100 mil milhões de euros, o equivalente a mais de 60% do PIB português. Uma bancarrota grega – que abriu falência no séc. XIX por quatro vezes e uma outra vez em 1932 – acarretaria um efeito sistémico no sistema financeiro do eixo franco-alemão.

Contudo a questão não se coloca só em relação à Grécia. No conjunto, os bancos europeus têm uma exposição de 600 mil milhões de euros em relação ao grupo Grécia, Espanha, Irlanda e Portugal.

Período de convergência

Abre-se, em breve, um novo período crítico para a Grécia, não só devido ao “protectorado” de Bruxelas sobre as contas públicas gregas, como em virtude do país ter de recorrer ao mercado internacional entre Abril e Maio para se refinanciar em mais 20 mil milhões de euros. O governo grego anunciou ir lançar no mercado, em breve, uma colocação de 5 mil milhões de euros de títulos a 10 anos, encarando-a como “um referendo” aos investidores. Por outro lado, a 16 de Março terá de apresentar em Bruxelas um relatório de progresso sobre o plano de austeridade.

Também a questão da dívida remanescente de mais de 15 mil milhões de euros do Dubai World regressará ao palco em Março e Abril. Correm rumores de que a empresa-chave do emirado apenas poderá cumprir com 60% da dívida. Portugal entre Março e Junho terá de refinanciar 12 mil milhões de euros da dívida.

Em suma, há uma convergência de problemas de refinanciamento nos próximos três meses que vai, de novo, exigir da Zona Euro e da União Europeia o debate mais aprofundado do dilema estratégico que se coloca: a) avançar para um controlo político mais apertado, incluindo, em contrapartida, mecanismos de socorro financeiro de emergência aos países em risco de default, ou b) manter o sistema de observação de contas aplicado ao caso grego e ver como a situação evolui, deixando o campo aberto aos movimentos de especuladores e aos diktats das agências de notação.

Esta semana, um académico americano no CBS Money Watch sugeriu a saída deste dilema com a criação de um Fundo Monetário Europeu. O proponente, Mark Thoma, professor da Universidade do Oregão e responsável pelo blogue de economia Ecomomist’s View, duvida que, politicamente, seja pacífica a criação de uma instituição deste tipo, mas admite que é “uma boa ideia” que pode ser forçada pela realidade.

Um problema «fractal» do “Ocidente”

O problema não é, no entanto, apenas, dos PIIGS europeus, como o eixo anglo-americano da imprensa financeira pretende fazer passar deixando a porta aberta para a (desejada) desagregação do jovem euro (que fez 10 anos recentemente) e a janela de oportunidade aos especuladores. Até o Nobel da Economia Paul Krugman, na segunda-feira, argumentando que o problema não era dos défices públicos nos “periféricos” europeus, apontou o dedo “à inflexibilidade do euro” como estando no “coração da crise”.

Martin Feldstein, professor de Harvard, sugeriu, mesmo, no Financial Times, que a Grécia metesse umas férias conjugais em relação à zona euro e voltasse à dracma desvalorizando-a, de seguida, em 30%, com o envolvimento do Fundo Monetário Internacional. O que provocou um debate aceso na blogosfera sob a conclusão que seria bem pior a emenda que o soneto.

Mas a Grécia – ou mesmo o resto dos PIIGS – não está sozinha no clube. Como referia o historiador americano Nial Ferguson, no Financial Times, é um problema da maioria dos países ditos ricos. Há “uma geometria fractal da dívida – o problema é basicamente idêntico da Islândia à Irlanda ao Reino Unido e aos Estados Unidos. Apenas surge com dimensões diferentes”. Segundo Ferguson, o Japão e o Reino Unido vão ter de realizar um esforço de “emagrecimento” do défice orçamental em relação ao PIB ainda maior do que a Irlanda, a Espanha e a Grécia, e os EUA terão de fazer um ajustamento ainda maior do que Portugal.

Os alemães alegam inclusive que é necessário instituir um travão orçamental constitucional em cada país da Zona Euro, como o fizeram, dentro de portas, no final de 2009 aprovando uma emenda constitucional limitando o défice.

Os casos inglês e americano

Os casos inglês e americano vieram ultimamente à liça. O défice britânico, por exemplo, deverá atingir os 12,8% do PIB acima dos 12,7% no caso grego. Por isso, em Londres, o debate está ao rubro: 60 economistas apoiaram a decisão de Alistair Darling, ministro do Tesouro inglês, de adiar os cortes orçamentais para o próximo ano orçamental, em resposta a um manifesto de 20 economistas que defenderam a necessidade de austeridade desde já, na linha defendida pelos conservadores britânicos. Nos Estados Unidos, o Nobel da Economia Joseph Stiglitz condenou o que chamou de “fetichismo do défice” levantando-se contra as pressões para que se inicie, desde já, uma estratégia de “saída” de resposta à crise, quando, ainda, se corre o risco de uma recaída (double dip, no jargão técnico).

Sinais destas “dúvidas” transpareceram, esta semana, na dança dos preços dos CDS de alguns dos principais bancos americanos e ingleses, com posições acima dos 100 pontos base, como o Bank of America, Morgan Stanley, a própria Goldman Sachs, Royal Bank of Scotland, Lloyds e Barclays.

Por isso, mais importante do que a dança dos preços dos CDS nos casos do Dubai (nível actual acima dos 600 pontos base), da Letónia (acima dos 500 pb) e da Grécia (acima de 350 pb) – os três que estão no clube dos 10 com maior risco -, ou de outras economias pequenas como Hungria (acima dos 240 pb), Portugal (160 pb) e Irlanda (143 pb), serão as oscilações no caso das grandes economias do “ocidente” que nos deverão manter alerta. Para se avaliar se a Grande Recessão passa a uma “segunda fase”, a de uma derrocada na confiança sobre o cumprimento das obrigações das dívidas soberanas desses países.

Nial Ferguson recorda inclusive que a Moody’s já avisou os EUA e que a Fitch fez o mesmo para o Reino Unido, ao recordarem que a notação triplo A (que significa o menor risco de crédito) de ambos “não estava garantida para sempre”. A comissão do orçamento do Congresso norte-americano já sugeriu que os EUA nunca mais conseguirão um orçamento equilibrado. “NUNCA MAIS” – sublinha Ferguson, em maiúsculas.

O gabinete de análise estratégica francês que edita o GlobalEurope Anticipation Bulletin já referiu que os órgãos de comunicação anglo-americanos, particularmente os financeiros, agitam o “arbusto” (a Grécia) para desviar a atenção da floresta, tentando “branquear” o problema crítico das duas economias, EUA e Reino Unido.

DESTAQUE DA SEMANA
O sinal da Reserva Federal
O primeiro passo de “saída” na política monetária foi dado na quinta-feira à noite pela Reserva Federal (FED), subindo em 25 pontos base a taxa de desconto (valor cobrado pela FED nos empréstimos directos a bancos), passando de 0,5% para 0,75%, ainda assim muito abaixo da taxa correspondente europeia de cedência de liquidez que se situa em 1,75%. Esta decisão foi recebida com surpresa, pois se antecipou à reunião dos governadores da Reserva Federal em Março, presidida por Ben Bernanke.

Os analistas da Cumberland Advisors consideraram tal medida como introduzindo um grau de incerteza maior na conjuntura que os mercados financeiros terão de digerir, adicionando um prémio de risco que se vai repercutir em todo o ecossistema de financiamentos à economia real, aos particulares e à dívida soberana.

A FED não mexeu, contudo, na taxa directora norte-americana (a designada por FED Funds Rate) que se mantém no intervalo entre 0 e 0,25%. O Banco Central Europeu mantém a sua taxa principal de refinanciamento em 1% desde Maio de 2009.

Aliás Bernanke declararia em Washington, dias 24 e 25 de Fevereiro, perante o Painel sobre Finanças da Câmara de Representantes do Congresso americano e, depois, no Painel Bancário do Senado, que a situação de desemprego estrutural elevado (e de taxa de desemprego geral próxima de 10%), reflexo de uma retoma muito frágil, “provavelmente justifica” que a taxa directora se mantenha “excepcionalmente a níveis muito baixos por um período extenso” (uma expressão que a FED tem usado desde Dezembro de 2008). Bernanke apresentava o seu relatório semestral sobre política monetária.

Não se espera que Bernanke dê sinais de mudança na taxa directora antes da ida ao Congresso em Julho.

No entanto, o analista Mark J. Lundeen é de opinião que a margem de manobra da FED é hoje muito mais limitada do que há três ou quatro anos atrás, quando a Reserva Federal podia, com segurança, aumentar a taxa directora para valores elevados, como o fez até chegar aos 5,38%. “Em 2010, agora, se a FED quiser subir a taxa directora mesmo que seja só para 3%, todo o sistema colapsará. O mercado da dívida caminha em cima de prateleiras de ovos. O Doutor Bernanke não vai pôr-se a aumentar as taxa de juro, pois tem medo de rebentar esta bolha. Mas se ele não o fizer, alguma coisa o fará”, ironiza Lundeen.

Grande parte do debate sobre o PEC (Programa de Estabilidade e Crescimento) estará concentrado na questão de definir um caminho de redução radical do peso do défice público – que atingiu um recorde recente de 9,3% em relação ao PIB no exercício de 2009 em pleno período de Grande Recessão – para níveis toleráveis no âmbito da Zona Euro e mesmo à escala do mundo desenvolvido.

O problema desta redução em cascata descendente não se coloca apenas a Portugal. Mas abrange, como temos visto, todo o arco de países mais frágeis em termos de finanças públicas da Zona Euro, que estão em situações de défice público ainda mais agravado do que o português, como a Grécia (12,7% do PIB), a Irlanda (12,5%) e a Espanha (11,2%), e inclusive outros membros-chave da União Europeia, não aderentes ao euro, como o Reino Unido (12,8%).

A Itália, apesar de uma dívida soberana em relação ao PIB muito elevada (a mais alta da Zona Euro, acima da grega ou da portuguesa), atingiu um défice público de, apenas 5,3% e, durante o pânico financeiro e a Grande Recessão, apostou sobretudo em incentivos à economia real. O ‘reino’ de Berlusconi está, por isso, fora desta zona de risco a que têm sido “colados” os novos PIGS (Portugal, Irlanda, Grécia e Espanha), uma designação muito usada pelos comentadores financeiros anglo-americanos, que, estranhamente, “esquecem”, sempre, os défices do Reino Unido ou dos próprios Estados Unidos (este ano deverá chegar aos 10% e o Office do Congresso para acompanhar o orçamento de Estado duvida que os EUA regressem alguma vez, no futuro, a um equilíbrio orçamental!).

Uma questão polémica

O caminho de redução radical do défice orçamental é hoje um ponto político crucial. No Reino Unido, o governo trabalhista decidiu adiar o plano de cortes orçamentais para 2011 com medo de uma recaída, no que foi apoiado por 60 economistas contra uma plataforma de 20 que defendem o começo de estratégias de “exit”. No entanto, os ingleses apostaram sobretudo no “socorro financeiro” e não nos estímulos à economia real durante 2008 e 2009.

Nos Estados Unidos, o Nobel Joseph Stiglitz fala de sacudir o “fetichismo do défice” e prosseguir com as políticas anticrise (já que o grosso destas se tem centrado nos estímulos à economia real, numa relação de quase 5 para 1 em relação ao “socorro financeiro”) e o Nobel Paul Krugman afirma que o problema europeu não é a bebedeira despesista dos “periféricos”, mas o próprio euro. Uma corrente de economistas americana teme a repetição de erros políticos que conduzam a uma recaída, adiando a retoma.

Diversas vozes pronunciam-se, também, contra a preponderância do papel do capital financeiro na economia americana e Paul Volcker (ex-presidente da Reserva Federal e actual presidente do Economic Recovery Advisory Board a funcionar junto do presidente Obama) prepara um plano legislativo de reengenharia do sistema financeiro simbolizado por Wall Street.

Por força do ataque dos especuladores à Zona Euro, a que assistimos desde meados de Janeiro, a orientação política nos países com défices mais elevados vai no sentido de um equilíbrio entre o corte da despesa pública com vista à redução do défice para uns 3% do PIB “toleráveis” até 2013 e a necessidade de manter estratégias anticrise face ao aumento do desemprego e à paralisia do investimento privado.

Uma estratégia de equilíbrio

O que implica um equilíbrio entre as estratégias de exit e a manutenção de políticas de estímulos. Sobretudo políticas dirigidas aos problemas do desemprego estrutural e das regiões em pré-colapso social que convergem com a necessidade de políticas de investimento de iniciativa pública no sentido duplo de que falava Keynes nos anos 1930, quando avisava do risco de recaída recessiva: a) por um lado, investimentos públicos direccionados a uma “procura distribuída” atendendo às regiões em colapso social; b) por outro, investimentos de iniciativa pública com multiplicador positivo, investimentos estratégicos, num período transitório, a definir por consenso político, atendendo, por um lado, ao contexto da revolução tecnológica em curso e, por outro, das mudanças profundas na geoeconomia.

A transição para uma nova óptica de análise do investimento de iniciativa pública demorou tempo, demorou toda uma legislatura, a primeira do governo Sócrates. Só, agora, o staff do Ministério das Finanças, no relatório do Orçamento de Estado de 2010 desenvolveu – provavelmente com excessiva retórica teórica para um tal tipo de documento – a importância da avaliação rigorosa do multiplicador sobretudo em sectores onde a cobertura infra-estrutural está em fase de saturação.

Problema de rigor que se agrava quando sabemos que os problemas infra-estruturais são críticos no longo prazo. Uma avaliação do World Economic Forum apontava recentemente para este ponto fraco, decisivo: as necessidades mundiais, neste campo, até 2030 somariam duas vezes o PIB mundial actual. Por isso, reanalisar, rever, apertar a malha de rigor do multiplicador, inserir uma grelha de opções estratégicas, não significa apagar a presença das iniciativas nesse campo, como alguma demagogia populista poderá alegar. E há uma recomendação do WEF que merece ser estudada: que a abordagem ao investimento em infra-estruturas atraia os fundos de pensões e os fundos soberanos e não só os tradicionais investidores das parcerias público-privadas e dos sindicatos financeiros habituais.

O debate decisivo

No entanto, o debate decisivo não está na obtenção de uma plataforma de equilíbrio entre preocupações keynesianas e rigor anti-despesista inspirado na escola “austríaca” de economistas, como referi em diversos posts sobre as “pontes” entre Keynes e Hayek (um dos “pais” da referida escola austríaca).

A questão central está numa estratégia política que rompa com a dinâmica da financeirização – financialization, um termo lançado pelo já falecido economista Giovanni Arrighi nos anos 1990 – que domina as economias desenvolvidas desde os anos 1970 e que se manteve, ainda com mais fôlego, após o crash do Nasdaq no ano 2000. Em países europeus onde governos de esquerda e centro-esquerda pilotaram essa nova onda do capital financeiro globalizado, a financeirização assumiu a forma de um ecossistema socialfinancista.

Para uma expansão eficaz da actual revolução tecnológica urge regressar ao predomínio do capital produtivo na dinâmica económica, como se ensaiou nas estratégias de saída da Grande Depressão nos anos 1930, uma tendência política que perdurou até aos anos 1970 e que limitou o papel hegemónico do ecossistema financeiro.

As economias têm de voltar a viver da geração de mais-valia pela sua economia real mais do que da maximização de rendas financeiras sejam elas obtidas no campo da alavancagem financeira ou nas benesses concedidas a mercados cativos e nas transferências a partir do Estado.

Mas, para se realizar essa mudança de agulha, o Estado tem de arrumar a casa, tanto mais face à pressão do inevitável corte das despesas até 2013 e à transparência política crescentemente exigida pelos cidadãos.

Exige-se, por isso, não só quebrar o peso hegemónico da alta finança na sociedade portuguesa – uma situação que não vivíamos desde o tempo áureo da ditadura – como desembaraçar o Estado dos meandros do sector económico e financeiro, do seu enrodilhamento no “sector empresarial do Estado” (uma carteira de participações dependente da Direcção Geral do Tesouro e Finanças), com naturais excepções a discutir, como, por exemplo, no campo da defesa, da água, de algumas funções sociais e culturais, e de algumas infra-estruturas ou braços de projecção global do Estado português.

A esquerda democrática deveria antecipar-se

É essa opção estratégica que as forças políticas em Portugal terão de fazer. A esquerda democrática deveria tomar a liderança, deveria fazer a antecipação. Ganharia com isso em posicionamento estratégico, para, depois, não ter de ir a reboque, por arrastamento, ou sucumbir na desorientação.

O PEC seria uma excelente oportunidade para se caminhar no entendimento desses dois desideratos: a) o do encerramento do capítulo histórico do PREC em matéria de envolvimento directo indevido do Estado na economia com um programa de privatizações a realizar com a maximização de ganho; e b) o da inversão do desmesurado poder de um ecossistema financeiro em Portugal, reforçado nos últimos vinte anos.

Neste último capítulo, os desafios colocam-se tanto à esquerda, como ao centro ou à direita, se tomarmos em consideração as iniciativas do presidente Obama contra os fat cats de Wall Street ou do presidente francês Sarkozy ou da chancelerina alemã Merkel na recente iniciativa de reconstrução do eixo geoestratégico franco-alemão.

Um reflexão sobre uma situação de overstretch do sistema português
(Inicialmente publicado no blogue A Regra do Jogo)

Parte I – Do regime
O país chegou provavelmente a uma situação em que se colocam diversos dilemas estratégicos. Depende do ângulo em que nos colocamos, para saber em qual deles “pegamos”.

Isso acontece quando um determinado “desenho” de um regime atinge o seu overstretch. É o caso, a meu ver.

Neste primeiro post, vou colocar em equação os dilemas estratégicos à direita e ao centro direita. São hipóteses de trabalho.

Tenho referido que há uma mancha de óleo a que tenho chamado de direita inorgânica. Nela incluo os descamisados Armani, os tremendistas com eco nos media e na blogosfera, as fracções rupturistas dos partidos e suas constituencies, alguns detentores de cargos institucionais (sem poder executivo), movimentos de aberta alteração dos equilíbrios na alta finança, e franco atiradores em que se misturam agendas pessoais e puros acasos da vida.

Os crudes que a alimentam já andam nos pipelines há muito tempo, mas só, agora, a mancha tomou forma. Isto a meu ver é novo no contexto político.

Essa constelação – que ainda não me parece ser um ecossistema – encontra-se perante um dilema estratégico, pois as dinâmicas eleitorais até à data seguidas esgotaram-se, pois nem as sondagens as abençoam nem depois os resultados no hemiciclo são satisfatórios.

Resultado, observado de um modo extremado: basta uma Moody’s ou uma Fitch espirrarem, para citarmos episódios recentes, e a direita orgânica parlamentar fica numa camisa-de-forças empurrada para o negocismo ou os tais “consensos moles”.

Por essa razão de esgotamento, parecem desenhar-se à direita duas opções “teóricas”:

a) uma de presidencialização do regime, através da alavancagem do lugar da presidência da república e da promoção de uma revisão formal ou de facto dos equilíbrios do semi-presidencialismo em nome da garantia de governabilidade (liberta das guerras intestinas parlamentares e da sua fragilidade, mesmo quando há maiorias), e

b) outra de presidencialização do lugar de primeiro-ministro através de um forcing eleitoral em tons plebiscitários de “salvação nacional” que projecte uma figura à direita com carisma e dinâmica que subalternize ou neutralize o PR e alcance uma maioria absoluta parlamentar meramente instrumental para um projecto de longo prazo, cujos contornos poderão ir emergindo.

No meio desta matriz, poderemos admitir soluções de interlúdio: o chefe de partido serve de batedor para a presidencialização, ou o batedor larga o papel subalterno e liberta-se do “chefe”, a criatura ganha vida própria. Por exemplo, se o PR ganhador não for um compadre.

Neste último caso, a presidencialização do lugar de primeiro-ministro pode fazer-se por um confronto sistemático, orgânico e inorgânico, institucional e de rua, contra o PR.

Qualquer uma das duas vias acarreta trade offs para várias parcelas da direita orgânica. Emagrece-lhes o papel parlamentar, atrofia a possibilidade de crescimento das franjas, manda às urtigas o reformismo negociado ao centro ou o liberalismo tecnocrático. Carrega uma enorme incerteza face à radicalização das divisões no país. Tem, por isso, vários anticorpos.

Já experimentámos, no passado mais longínquo do regime republicano, as duas opções mas no contexto do putchismo e do golpismo da época: com o sidonismo presidencialista e depois com a presidencialização de primeiro-ministro findo o casting para ditador. Mas os anos entre 1915 e 1933 eram outros tempos (pelos quais não vou entrar). Não repetíveis.

A direita tem, pois, o desafio de romper com o overstretch actual e de fazer opções que, se concretizadas, abalarão o regime nesta década.

O risco de presidencialização do regime foi colocado por Manuel Alegre com clareza e como razão inclusive da sua candidatura.

A situação do país, entretanto, agravou-se por efeito da “colagem” do país ao caos grego por parte do wisdom dos meios financeiros internacionais, particularmente americanos e londrinos, de alguns políticos europeus interessados em esmagar as periferias e dos implacáveis movimentos de especuladores.

A somar aos riscos de colapso social em zonas do país, ao crescimento do desemprego e das falências, às dúvidas sobre a retoma e às incertezas sobre o risco de uma recaída, a balbúrdia política com momentos de verdadeira antologia de “choldra” criou uma psicologia estridente de descamisados (só que, neste caso, com logótipos Armani e similares).

Foi um processo galopante nestas últimas semanas que mudou a percepção da situação a muita gente à direita e no centro-direita. Deu forma à tal mancha de óleo, naturalmente ajudada por um clímax de “casos” internos que minam os intestinos da esquerda governante.

Parte II – Do social-financismo

Estou em crer que o problema do desenho do regime é mais uma preocupação da direita do que da esquerda democrática.

A direita está pelos cabelos com a “alternância”, com a necessidade de disputa de eleitorado ao centro (umas centenas de milhar que bailam em todas as eleições).

A direita cansou-se das alternâncias entre ciclos de semi-presidencialismo “de pendor governativo reforçado” (com maiorias absolutas de um só partido, PSD ou PS, ou de uma coligação de próximos à direita quer para o PS como para o PSD) e de “pendor parlamentar” (quando há governos baseados em maioria relativa e com necessidade de negociar adhoc na AR, até ao extremo “limiano”, como foi o caso do PS, ou o em curso negociando abstenções), para usar uma distinção (muito discutível) formulada por Carlos Blanco de Morais.

A direita está farta de aturar a clivagem “sociológica” do país entre os costumes e o simbólico à direita e os costumes e o simbólico à esquerda. A direita acha que chegou ao fim a necessidade de ter de repartir o bolo da alta finança e da alavancagem do ecossistema económico em torno do Estado com a esquerda governante. Por isso, as rupturas vocais contra o “socialismo”, quer de radicais de direita como de liberais tecnocratas, procurando isolar o “centrão”.

Por isso, para a direita, o problema do desenho do regime é crítico. Terá de conseguir a sua reengenharia por vias não-putchistas, que isso do putchismo mesmo cosmetizado no quadro da União Europeia é tecnicamente uma impossibilidade legal.

É outro o problema à esquerda

Para a esquerda, a questão não é tão pertinente. Retirando, naturalmente, as franjas que sonharão com a alavancagem do lugar institucional da presidência, não ao estilo chávista (um prec desse tipo não tem por cá horizonte), mas que vá para além da magistratura de influência (à la Soares) ou mesmo da magistratura transversal apoiada na reconstrução de um simbólico para Portugal (como parece ser o desenho que andará na cabeça do candidato Alegre).

A esquerda democrática contenta-se, por isso, com o desenho das maiorias absolutas parlamentares e, sempre que possível, da bicefalia monocolor governo-presidência. No quadro democrático, o semi-presidencialismo é um palco de optimização da acção política da esquerda democrática.
De uma esquerda democrática que não vislumbra, à escala nacional, condições de um “compromisso histórico” com a sua esquerda de inspiração totalitária e que, ainda, não dispõe, no mercado político, da possibilidade de encontrar ao centro–direita um partido mais pequeno que seja proxy. Evitando a tradição soarista de recurso do negocismo com o CDS.

O problema para a esquerda democrática (ED) é, por isso, do ponto de vista do médio prazo, outro. Outro bem mais sério que o de (re)desenho de regime.

O embeded no social-financismo

O problema para a ED é o seu enrodilhamento, o seu embeded, no social-financismo (problema que comecei a abordar aqui), na tendência galopante e vitoriosa da segunda vaga de financeirização global desde os anos 1970.

A financeirização significou, nos países OCDE, o triunfo de um ecossistema de maximização de rendas sobre as dinâmicas da economia real, incluindo a economia empreendedora do discurso da “terceira revolução industrial” (dos anos 1990, em que tecnocratas e liberais à esquerda e à direita sempre se reviram), do empreendedorismo da Nova Economia ou da economia do conhecimento, ou, mais recentemente, da esperança na “quarta revolução industrial” do verde como alavanca da retoma.

Esta financeirização significou ganhos para uma parte da economia (a dos rentistas) e uma perda sistemática global da capacidade de crescimento (as taxas de crescimento médio decenais estão em plano inclinado em toda a OCDE).

Aos socialistas, de tradição social-democrata reformista, ideologicamente revisionista (em relação ao socialismo marxista e depois leninista), tem-se-lhes imposto um caminho surpreendente desde 1891. Mário Soares inovou, nos anos 1970, ao perceber avant la lettre que esse socialismo histórico reformista, ainda com muito simbólico do socialismo original (que ainda hoje transparece na nossa própria Constituição) tinha de ser posto na gaveta.

Mas o problema não era só simbólico e de uma prática governativa eficaz (face à bancarrota cambial que se temia então e que trouxe o FMI a Portugal). Era um problema de ecossistema também. Durante muito tempo, o socialismo reformista e o centro-direita viveram da herança do sector empresarial e financeiro do Estado (SEE) herdado do prec, desenvolveram uma base de apoio tecnocrática de managers públicos, quer de base engenharial quer financeiros.

O SEE foi emagrecendo o seu peso ao longo de vários governos nos anos 1980, e sobretudo após a adesão à CEE. E a plataforma, o ecossistema de vida de uma burguesia e pequena burguesia de esquerda e de centro, teve de reconstruir-se. O centro reajustou-se, então, rapidamente – foi para o business privado em força e já, mais do que a esquerda socialista (esta viveu mais do business do lóbi da advocacia).

O surpreendente

A reconstrução foi a emergência de um ecossistema que, paradoxalmente, ironicamente, surpreendentemente, a esquerda democrática consolidou, mais do que a direita e o centro-direita, que, após a queda do cavaquismo, esteve episodicamente (e quase em estilo de opereta) na governação.

O ecossistema que se gerou, em pleno boom da financeirização dos anos 2000 (após o crash do Nasdaq e da recessão americana e europeia de 2001/2002), mistura três ingredientes básicos:

a) a alavancagem do que resta no sector financeiro (a operação BCP é hoje um case study) e nas golden share e participações em empresas cotadas;

b) o entrelançamento com todo o business privado que vive da despesa pública, não só do consumo intermédio como do investimento de iniciativa pública (quer do famoso PIDDAC como das PPP);

c) uma entente com uma parte da alta finança, entendida esta num sentido amplo, mais do que estrito, incluindo sectores oligopolistas como a distribuição, e outros sectores rentier, como o imobiliário.

De facto, e verdadeiramente assombroso, é que este ecossistema, típico de uma gestão “económica” simbolicamente de direita, emergiu, tijolo a tijolo, com uma gestão de esquerda.

A árvore e a floresta

É este ecossistema que está na base de muitos “casos”, como caldo não só de cultura (de estilo de governação), como própria plataforma prática de muitas decisões ou de “fixações” (para usar parte da expressão elegante de António Vitorino).

Discutir “casos” – sejam nos media, ou noutros sectores menos na ribalta ultimamente – como árvores fora da floresta é um bom entretimento para a chicana política e extraparlamentar.

Mas não é o essencial – a prova material dos “casos” é um processo que exige rigor, em alguns casos será mais fumo do que fogo, noutros as comadres ainda nem se zangaram para que as verdades venham ao de cima.

E, sobretudo, não pode ser deixado na rua, ou muito menos ao fogo dos media (onde o direito à desobediência civil por razões superiores de interesse público não é líquido que esteja a seguir regras deontológicas em todos os intervenientes) ou ao prec da direita descamisada Armani e botox. Atropelos aos princípios básicos do funcionamento de um Estado Direito são proto-ditadura. Julgamentos por descamisados (mesmo que de estilo Armani ou com botox) são proto-totalitarismo; gangsterismo político.

Ora com a Grande Recessão iniciada em finais de 2007, todo este edifício da financeirização está em apuros. Por pressão da própria depressão económica (desemprego galopante, manchas do país em pré-colapso social), por efeito da incerteza que continua a pairar (recaída/retoma?), pela rápida adaptação da alta finança (veja-se o que se passa nos EUA, uma dor de cabeça para Obama), enfim pelo cansaço e pela revolta da Main Street, e, finalmente, pela crise ligada à percepção de que há um risco na dívida soberana em muitos países OCDE (em que um dos sinais são esses malditos credit default swaps).

O ecossistema do social-financismo está em overstretch. Não tenham ilusões, senhores do spin ou gabinetes.

Andamento final

A esquerda democrática tem, por isso, um dilema estratégico:

a) continuar a manter o ecossistema, limitando os danos, conservando os seus símbolos e o seu estilo de governação, dando campo à imaginação dos spins e ao contorcionismo dos políticos, tentando manobrar dentro da chicana política; ou

b) fazer, também, ela uma ruptura com o desenho de equilíbrios na economia, diminuindo drasticamente o peso da lógica rentier, retirando o Estado, de vez, das tentações da economia (e, neste campo, retirando espaço, por antecipação, à própria direita radical e liberal), e focalizando-se na Main Street.

A primeira opção tem custos enormes – a continuação da degradação e da fragilização da actual solução até à queda final. Cenário que já não é cenário.

A segunda exige coragem política. Tem custos também para todos os que vivem da mama do actual ecossistema.

O futuro da esquerda democrática como solução de governação joga-se nesta década. A seguinte poderá trazer desafios ainda mais complexos. Mas isso sai fora do problema actual da doença do social-financismo. Extirpem-na se querem sobreviver politicamente.

O consumo privado não será o motor da retoma de crescimento económico do G7 (Estados Unidos, Japão, Alemanha, França, Reino Unido, Itália e Canadá) nem de mais outros 9 membros da OCDE (Austrália, Áustria, Bélgica, Espanha, Finlândia, Holanda, Irlanda, Noruega e Suécia), concluiu um estudo de investigação levado a cabo por Franziska Ohnsorge, economista sénior do Banco Europeu para a Reconstrução e o Desenvolvimento (BERD), e Ashoka Mody, director-adjunto do Departamento Europeu do Fundo Monetário Internacional (FMI).

A importância do assunto é evidente. Nos Estados Unidos, o consumo privado pesa 70% no produto interno bruto (PIB), na Alemanha 60%, e no caso português 66,5% em 2008, segundo o recente relatório do Orçamento de Estado para 2010.

O estudo, com suporte econométrico, publicado pelos “Working Paper” do FMI, abrange um período longo de análise entre meados dos anos 1980 e 2007, antes de o irromper do pânico financeiro, e permitiu aos dois investigadores verificar que, em períodos depressivos ou mesmo de transição de ciclo económico da recessão para a retoma, há um “protagonista” que troca as voltas às dinâmicas do consumo privado.

Chama-se incerteza, uma variável a que Keynes já nos anos 1930 – por exemplo, nas célebres “cartas abertas” ao presidente norte-americano Roosevelt em 1933 e 1938 – dava grande ênfase, e que neste estudo se procura avaliar empiricamente.

Volatilidade económica

Esse estado de alma deriva do disparo do desemprego e das falências e das expectativas que as famílias manifestam em relação a essas situações de destruição do tecido económico. E depende até de uma variável de contexto, mais abrangente, que os dois investigadores, também, analisaram e que tem a ver com a “volatilidade económica”, avaliada pelo desvio entre as previsões de crescimento e os números que depois se concretizam na realidade. Tais “desvios”, quando são elevados, têm impacto real na atitude das famílias que tendem a equacionar probabilidades de “acontecimentos catastróficos” ou a manifestar “medo” pelos riscos que uma “cauda longa” pode trazer no final, sem que sejam, ainda visíveis.

Este estado de alma traduz-se num comportamento dos agregados familiares que Ohnsorge e Mody designam de “comportamento de precaução”. Tal comportamento constrange o consumo privado no curto prazo até que uma dada almofada de segurança seja reconstruída, “o que leva tempo”, sublinha o estudo. “Verificámos, no curto prazo, que a incerteza contínua afectando o rendimento, reduz significativamente o crescimento do consumo”, refere, também, o estudo.

Efeito de precaução

O que gera o tal efeito de precaução, dizem os investigadores. “A teoria económica – Keynes nomeadamente – e os resultados empíricos sugerem que os agregados familiares, nestas circunstâncias, tendem a acumular poupanças como almofada de precaução”, diz-nos a investigadora em entrevista. “A implicação desta atitude de emergência é que, naturalmente, parte das transferências dos governos para as famílias e algum alívio fiscal será mais poupado do que gasto no consumo”, prossegue.

Os dois investigadores verificaram que um aumento do desemprego na ordem de 1 ponto percentual reduz a taxa de crescimento do consumo privado em 0,75 pontos percentuais e que 1 ponto percentual no “desvio” sobre o crescimento económico vê associada uma quebra de 0,9 pontos percentuais na dinâmica de aumento do consumo. Por outro lado, um estudo da OCDE, referido recentemente pelo World Economic Forum (Global Risks 2010), referia que 1 ponto percentual de aumento no desemprego gera um aumento da dívida pública até 3% do PIB num horizonte de dez anos.

Sem dúvida que é importante realizar essas transferências para segurar o rendimento real de muitas famílias afectadas pela depressão, mas os governos têm de saber que tais operações não são decisivas para fazer disparar o consumo. “A estabilidade do contexto macroeconómico é, também, importante. Apesar da volatilidade global económica e financeira ter diminuído substancialmente, continua a estar relativamente alta. Aliás, com o desemprego a continuar a crescer, mesmo já fora do período de recessão, quer o nível como o grau de incerteza no rendimento disponível continuam altos”, diz Ohnsorge.

Mudanças no comportamento do investimento

O estudo verificou, ainda, que há duas outras variáveis que, também, actuam como factores desaceleradores do crescimento do consumo privado: a instabilidade financeira, e a própria diminuição drástica da riqueza em valores financeiros provocada pela crise financeira, e a diminuição da população activa por efeito do envelhecimento populacional.

A concluírem referem que a viragem para a exportação também se vê confrontada com a maldita da volatilidade – aliás tende a ser “ainda mais significativa do que no caso do consumo” – e que “são necessárias mudanças de comportamento no investimento”.

Um efeito não linear

O estudo revela, ainda, outro efeito interessante relativo com a riqueza das famílias. Ou seja, um aumento desta, por efeito de um melhor ambiente bolsista ou na economia real, não se traduz automaticamente em aceleração do consumo privado.

“Observámos efeitos não lineares”, dizem os investigadores. “O aumento do consumo não responde directamente ao crescimento da riqueza até ao ponto em que essa riqueza atinge um patamar que os agregados familiares consideram uma almofada suficiente para fazer face à incerteza. A partir do momento em que esse nível é atingido, então o aumento da riqueza e o consumo andam a par”.
Por isso, é de esperar “pela frente um período de crescimento lento do consumo, até que as famílias reconstruam o seu nível de segurança”.

Franziska Ohnsorge refere, no entanto, que o estudo não tomou em linha de conta o património imobiliário, hoje em dia, para muitas famílias da classe média, a sua fatia mais gorda da sua riqueza.

Entrevista Rápida a Franziska Ohnsorge

«Para o comportamento do consumo é mais importante ainda a estabilidade do ambiente económico. A crise financeira introduziu a incerteza sobre o futuro dos rendimentos familiares. Ainda que a volatilidade financeira tenha descido ultimamente, ainda se mantém alta. Além do mais, com o desemprego a crescer, quer o nível real de rendimentos foi seriamente afectado quer a incerteza disparou».

P: O que os levou a realizar este estudo?
R: A nossa investigação iniciou-se para o caso alemão. A Alemanha tinha revelado um crescimento baixo do consumo pelo menos até meados dos anos 1990, comparando com outros países. Por que razão isto acontecera? O que nos levou a um estudo comparativo. Depois, com o evoluir dos acontecimentos recentes, fomos levados a utilizar estas nossas conclusões para a avaliação das implicações em relação à retoma e aos desequilíbrios globais.

P: Muitas das políticas que foram seguidas recentemente procuravam aumentar o consume nos países OCDE através de transferências ou de estímulos ao consumo a partir do orçamento público. Actuar por essa via não terá impacto no crescimento?
R: As transferências do Estado ou cortes nos impostos no consumo ou no rendimento procuram aumentar o rendimento real das famílias (depois de impostos). Isso é importante. Contudo, nós argumentamos que para o comportamento do consumo é mais importante ainda a estabilidade do ambiente económico. A crise financeira introduziu a incerteza sobre o futuro dos rendimentos familiares. Ainda que a volatilidade financeira tenha descido ultimamente, ainda se mantém alta. Além do mais, com o desemprego a crescer, quer o nível real de rendimentos foi seriamente afectado quer a incerteza disparou. A teoria económica, bem como a nossa investigação empírica sugerem que as famílias tenderão a poupar como precaução em tais circunstâncias. A consequência é que uma parte das transferências ou de ganhos de impostos serão poupados em vez de gastos.

P: No vosso estudo referem que a riqueza tem efeitos não-lineares. As variações desta no curto prazo não têm efeito significativo?
R: A riqueza tende a ser persistente em tempos normais. Na nossa amostra, desde meados dos anos 1980 a 2007, encontrámos evidência de um efeito não linear significativo. O crescimento do consumo não responde a aumentos da riqueza, até ao ponto em que esta atinge um certo patamar que as famílias pretendem como almofada contra a incerteza financeira. Logo que esse patamar é ultrapassado, o crescimento do consumo começa a estar alinhado com o crescimento da riqueza. Os resultados da nossa investigação apontam para convergir com a opinião de outros que sugerem que poderemos ter pela frente um período de crescimento baixo do consumo, até que as famílias reconstruam as suas almofadas.

P: Quais as principais reacções à vossa investigação que receberam até à data?
R: A maioria das pessoas que leu o artigo concorda como sendo plausível a tese da poupança de precaução, o que tem implicações imediatas em relação à retoma. Outros ficaram intrigados com as diferenças de longo prazo entre os comportamentos de consumo e de poupança, e os factores por detrás dessas diferenças: os diferentes graus de volatilidade, a aversão ao risco reflectida nos preços dos activos, e as tendências demográficas, tudo aspectos que analisamos no artigo. Contudo, há uma limitação: a riqueza em termos de imobiliário não foi considerada. Para muitas famílias, o imobiliário é a principal riqueza. No entanto, dados com qualidade sobre o assunto, com possibilidade de comparação entre países e ao longo do tempo, é difícil de apanhar.

A incerteza “deslocou-se” do terreno da recessão na economia real para a área financeira, de novo. O foco de atenção passou dos números do PIB e do desemprego para a situação do risco de incumprimento das dívidas soberanas, com particular atenção, desde princípio de Janeiro, na Europa. Parece que uma amnésia se abateu sobre a crise

Aos “suspeitos” do costume em matéria de risco de dívida como a Ucrânia e a Islândia, juntou-se numa espiral estonteante a Grécia (que chegou a ocupar o 8º lugar do clube dos 10 maiores de risco) e, depois, Portugal, em virtude da crise política em torno do orçamento de Estado e das fragilidades da solução governativa minoritária que conduziram à sua “colagem” (excessiva) ao padrão grego.

O risco português avaliado pelo nervosismo no mercado dos credit default swaps (CDS) chegou a um pico histórico na segunda-feira (8/02) com o preço desses veículos financeiros a atingir os 245,22 pontos base (pb). Distante, sem dúvida, do nível atingido pela Grécia (acima de 400 pb), mas correspondendo a um disparo de quase 150% nos últimos 28 dias de negociação segundo a Markit. A situação acalmou, entretanto, e o preço dos CDS relativos a Portugal já estava hoje (10/02) nos 169 pb.

Menos falados nos media europeus ocidentais, há dois países bálticos, a Letónia (que pertence ao clube dos 10 de maior risco) e a Lituânia, e vários na periferia de Leste, como a Bulgária, Roménia e Hungria que estão em situações de risco.

Com as perspectivas de uma retoma modesta nos países OCDE e face a algum esvaziar das míni-bolhas bolsistas, os investidores e os especuladores olham com nervosismo para a área da dívida soberana e da dívida das grandes empresas. Na sondagem realizada pela agência de notação Fitch relativa a Janeiro, 70% dos respondentes dos meios investidores declararam-se preocupados com o tema da dívida soberana. Um dado os atormenta: em 2010, os governos europeus necessitarão de pedir emprestado nos mercados 2200 mil milhões de euros, 12% do PIB da União Europeia.

Alarme na dívida empresarial

Acresce que o panorama no sector da dívida empresarial não os acalma. O prémio de risco subiu assustadoramente num conjunto de entidades europeias, a começar pela banca. Os maiores crescimentos em termos de preço dos CDS observaram-se, nos últimos trinta dias, num conjunto de bancos da Península Ibérica e no Intesa Sanpaolo italiano.

No caso da Península, tais disparos, por ordem decrescente abrangem: 207% para o BCP; 142% para o BES; 84% para o Santander; 80% para o BBVA, segundo dados da Fitch. Ainda segundo a mesma agência, em termos de aumento mensal no percentil no ranking dos CDS, a ordem decrescente é a seguinte: “BBVA, Intesa Sanpaolo, UBS, BNP Paribas, BCP, Credit Suisse, Commerzbank, Société Générale, BES e Santander”.

No caso das não-financeiras, a Fitch chama a atenção para um grupo de cinco grandes empresas europeias com um índice de maior liquidez, liderado pela Telecom Italia, e onde se encontra a Portugal Telecom BV. Os preços dos CDS da PT BV e da PT SGPS subiram mais de 100% nos últimos 28 dias. Ontem, tal como os CDS da dívida soberana portuguesa, baixaram, e encontram-se abaixo dos 150 pb.

O problema que a Fitch Ratings levanta no seu despacho de hoje é pertinente: toda esta instabilidade em torno das dívidas soberanas poderá gerar uma recaída recessiva – situação conhecida pelo termo técnico inglês de double-dip – na economia real que agravará, ainda mais, a situação de risco de crédito das grandes empresas, particularmente nos sectores industriais. Uma pescadinha de rabo na boca.